深入研究中外企业成败的原因

证券时报记者：信璞投资2011年11月注册以来，一直没有发行产品，这段时间您在做什么？

归江：我们对过去的投资做了深刻的反思。哪些是我们看对了也做对了？哪些是我们看错了却蒙对了？哪些成功可以复制？哪些失败又可以避免？哪些海外价值投资者的经验可以为我们所借鉴？哪些也不能简单照抄？比如，我们对当年造纸和电力行业出现的价值陷阱进行了深入的分析，对乳业和屠宰业等行业的持续盈利能力进行了深入的国际比较，也对国际一流企业做了系统的分析研究，寻找共同的投资规律。

在过去十年中，我们在肖华等前辈的帮助下领先同行看对了汽车行业的繁荣、房地产行业的兴起。我们没有因为胶卷行业的一两年好光景被吸引去投资，也没有投资技术更新巨大的黑色家电行业，更没有参与到层出不穷的技术股的概念中去。那是因为我们比同行稍微看得长远一点。同样，未来十年将有什么新的长坡在等待我们，还有哪些伟大的企业家值得我们期待？我们期望在展开长征路之前，先把战略问题思考清楚。我们努力把镜头拉长，期望从长期的角度去理解资产管理行业和中国这个市场的投资价值。

欧莱雅治理结构的启示

证券时报记者：这样的研究对你们在公司分析、行业分析方面有什么帮助？

归江：我们从大量的国际比较和历史分析案例中看到很多隐蔽的问题和机会。在公司层面，我们更加看重对公司治理和管理团队的分析。

我们更加看重对公司治理和管理团队的分析比如在屠宰行业，全世界的规模屠宰企业都在微利和亏损间挣扎，而国内企业为何那么盈利？从股权结构上看，那些PE比例过高，甚至超过管理团队股权的公司，在世界各地都不可避免地出现经营的短期化迹象，食品安全和经营波动往往会出现在这类企业身上。

食品安全和经营波动往往会出现在这类企业身上另外，管理团队的稳定性也至关重要。那些创立百年基业的企业，往往都高度专注于主业，能自我培养团队，每任CEO都来自基层，有20年的锻炼，再接着做20年的CEO。比如，麦当劳和欧莱雅，几乎每个CEO都从内部培养，并且都连任超过20年。回过头来看，国内成功的企业都惊人地体现出类似的特征。

证券时报记者：对海外企业的研究给了你们什么启示？

归江：有很多深刻的启示。比如欧莱雅，为什么过去30年来一直领先于同行？我们看到了其独特的治理结构，那就是作为欧莱雅家族的长线投资者、作为雀巢的财务投资者和作为共同基金占主导的流通股投资者在股权结构上三足鼎立，它的长期、中期、短期利益因此得到很好的制衡，在保守和进取中获得了良好的均衡。

而反观美国的老妹雅思兰黛，其家族股东30年来一直占绝对的控股地位。正因为缺乏外部约束，其经营业绩波动甚大，与欧莱雅的差距日益明显。这样的研究成果对中国未来将出现的国有控股股东、养老金投资者和流通股东之间的治理安排，非常有借鉴意义。

引导客户从长期的、反周期的角度去投资

证券时报记者：怎样才能获得持续的良好的业绩？

归江：大量数据证明，价值投资者面临的困境是，有股票的时候没钱，有钱的时候没股票。客户如果在股市的低点担忧经济走势，在高点因财富效应而追加资金，即便是无人驾驶的指数基金和巴菲特来也搞不好投资。

即便是无人驾驶的指数基金和巴菲特来也搞不好投资信璞不会做顺水推舟的事情，只会做逆水行舟、和牛熊拔河的笨事情。我们要选择市场相对低估的时机去吸引投资者，发行产品，而不是群情激昂的时候去拿钱。我们希望信璞的潜在客户能从长期的角度、反周期的角度去理解投资，做成功的少数派。

伟大的战略性胜利往往以牺牲短期利益为代价

证券时报记者：您的投资目标是什么？

归江：社保基金的长期投资目标是跑赢通胀，获得超过通胀的绝对收益，这也是信璞的投资目标。为了管理这个长期目标，我们需要短期的相对收益工具来衡量我们的阶段性工作，但相对收益不能替代绝对收益的长期目标。

但相对收益不能替代绝对收益的长期目标我们有幸在公募基金中每年拜访大量国际投资机构，每到一处，我们就代表社保基金问他们，长期表现最好的基金都有啥特点？他们高度一致的回答是，股市泡沫中排名最差的那个。回顾我们党史上的延安大撤退、二战史上的敦刻尔克大撤退，伟大的战略性胜利往往是以牺牲短期利益为代价的。幸运的是，在客户和公司的支持下，我们在2007年主动求败，争做最后一名。到2008年底的时候，我们却成为长期表现最好的机构了。社保基金是少数能这样做的机构，既有清晰的长期目标，又能够承担短期压力执行长期战略。这可能与历经过风浪的两任前财政部长和前央行行长的掌舵不无相关。

这可能与历经过风浪的两任前财政部长和前央行行长的掌舵不无相关但作为初创的企业，如何在短期目标和长期战略矛盾的时候舍短保长？同样，如果没有笨一点的舍弃精神，为投资者创造长期价值也会流为空谈。

放慢节奏 寻找理念相符的投资人

证券时报记者：从公募到私募，您个人是否有一个适应的过程？

归江：确切地说，我们是社保转私募，社保是追求打败通胀的绝对收益，在这方面，我们和私募客户的要求可能是更匹配的。但客户投资短期化的要求，给了我们相当大的压力。

我们过去服务的主要是社保和央企等机构客户，在现有体制下，我们只能重新培育民间的投资者，找到那些和我们理念相符的投资者是我们的最大挑战。当下私募短期化的业绩和销售评估体系也是对我们投资方法的重大挑战。如果我们被这种短期化行为所绑架，就可能面临失败。因此，投资者教育和事前沟通是我们愿意在早期不断花时间去做的。我们希望放慢节奏，慢慢让投资者理解长期投资、价值投资的必要性。

在不惑之年创业是我们内心早早设定的目标。因为对自身能力和客观市场环境有所认识，因此我们能保持较好的心态。后半生能为自己的乐趣而不是老板打工，能够再一次证明自己的独立性、合作性和社会适应性的确是一件很有意思的事情。

值得欣慰的是，在艰难的岁月中，我们得到很多朋友一如既往的支持。那些最优秀的学生和员工愿意追随我们这样一家在公寓里面起家的，还没有收入的企业，我们的合伙人团队也倍感自豪。这种自豪和感恩是我们能面对很多困难继续努力的动力。

不随意扩大规模 愿意花更多时间培育客户

证券时报记者：你们团队中有四位在公募管理过社保基金，与管理公募产品的基金经理在投资方面有什么差异？

归江：在投资风格上，社保基金经理习惯于遵循严格的管理契约和投资纪律，以及高度的社会责任感。与传统的公募基金追逐排名和拥有的显赫社会声誉有所不同，社保基金经理就像《潜伏》里面的余则成，他们的绝对收益和相对收益都远超过绝大多数公募基金，却默默无闻。那为什么还有那么多优秀的人才愿意选择社保基金经理的岗位呢？

作为一个幸运的群体，社保基金经理们有着国内最好的理性客户。他们无需在遍地便宜股票的时候担心资金问题，也无需在大众亢奋的时候被迫追涨杀跌，也不会接到电话说最近的排名为何下降或市场为何涨跌。客户不是根据你说的，而是根据你的长期表现来决定资金的追加和赎回。如果你坚持你的投资原则和风格而表现不佳，你可能得到更多鼓励而不是嘲讽。

正因为这种幸运，社保基金经理的私募创业路会更加艰难，因为难以找到社保这样的长期、理性的客户来施展自己的投资风格。这也是我们很早就看到的问题。

因为社保基金不能公开我们的成绩单，信璞创业者最大的缺失是没有公开的业绩记录。这就需要投资者自己穿越数据，从我们这批人的行为中判断我们未来的轨迹。

证券时报记者：信璞的合伙人基本都是投研出身，怎么克服营销管理方面的问题？

归江：营销的确是我们团队的盲区。不过，私募基金销售服务体系已日渐成熟，我们倾向于寻找那些理解我们风格的、注重长期表现的专业销售机构建立战略合作关系。基于我们过去长期服务机构投资者的经验，我们期望在政策允许的情况下服务于QFII基金和家族基金。我们内心最期望的，还是服务于国家社保基金和中国养老金事业，为中国老百姓的百年大计做些贡献。