在市场疯狂时谨慎，在市场恐慌时乐观

券商中国记者：从第三方披露的信息看，在今年大幅调整的市场中，你管理的产品一直保持正收益，你是如何做到的？

归江：2019年在一个格雷厄姆的书评会中，我曾提到美国的罗斯福时代。当时我们就在研究罗斯福新政前后的变化，发现美国的高税率和反垄断就在这时候出现，事实上，每个经济体发展到一定阶段，都不得不面临发展与公平之间的再平衡。

我们研究公司的内在价值，不能单纯考虑股东价值这么简单，还得兼顾社会生态。在2019年房地产最火、财务报表最好的时候，汽车和家电已经进入负增长阶段。当一个生产部门过多地挤占了其它生产部门的收入，而且身边年轻人对高房价都倍感压力的时候，我们就开始怀疑高扩张龙头房企的可持续性。当强者恒强的逻辑反噬到整个生态的健康时，我们不得不反思龙头策略的可持续性问题，并且开始关注那些勇于放弃规模，把产品力作为目标的公司。这种产业经营逻辑和我们的投资逻辑是高度自洽的。

券商中国记者：具体是怎样的做法？

归江：我们选择了比较保守的策略。一是对估值的保守，在赛道资产倍受追捧，龙头公司有较高溢价的时候，我们担心这两类策略都会走到极限并出现转化，因此对这两类资产都持谨慎态度。二是在行业上保持相对均衡，在质量和估值方面也保持均衡，这样万一出现黑天鹅也可尽量降低损失。三是对美元的紧缩保持敬畏，给资产的流动性预留空间。在让实习生研究恒生指数的周期规律时，实习生兴奋地告诉我，原来港股的估值底和美元加息周期高度相关。

虽然比较谨慎，但我们并没有因此而选择空仓。在2019年，我看到一家外资机构的策略报告，指出在全球央行放水，流动性最好的时候，大宗商品指数和价值股指数却在十年的大底，均值回归的能量积蓄很深。我们深以为然，并把该观点转告我们的投资人。在港股市场某些个股受美国制裁的时候，我们兴奋地增持了一批超高股息和大宗商品资产，很好地优化了我们过于依赖银行地产的组合结构。这些资产在今年为我们获得了分红和汇兑的双重收益，平稳度过了今年市场的大幅波动。

券商中国记者：从中长期来看，你管理的产品净值也呈现波动较低、回撤较小的特点，你又是怎么做到的？

归江：不管市场怎么变化，我们始终坚持君子执乎中。在市场不断的周期转换中，我们没有能力判断顶和底在哪里，我们能做的是相对平衡地去看待周期。在平时长期积累对企业基本面的功课，做好合理的估值预判。在市场恐慌时，相对积极地看待市场，在市场疯狂时，则保持谨慎。我们不能做到在最高点空仓，也不能买到股票的最低点，但我们可以在市场高点尽量规避赛道股和泡沫资产，投资一些不怎么被大众喜欢和追捧的公司，而在市场低迷时，我们则会持有估值安全边际和分红都很高的优质资产。当然，这种相对保守的策略也会漏掉很多超级牛股，这也是我们需要反思的。

券商中国记者：你很注重行业的均衡配置？

归江：我们曾因港股的银行和地产相对A股的巨大折让而越买越多，但是行业的相关性太强，尤其像我们这样长期没有外部资金流入的孤独投资者，要在自己的组合内保持流动性，坚持到风格轮换时刻，平衡性就尤其重要。如果过于依赖某一类资产，就像熊猫只吃竹子，竹子一旦开花，就只能饿死。对某些行业的偏爱，在某些个股上的自我强化，可能给组合带来了脆弱性。在自由度较大的私募投资的实践后，我更能感悟到社保基金纪律投资和风险控制的含金量——稳健驶得百年船。

券商中国记者：谈到社保的投资，记得你是公募基金中最早一批社保基金管理人，这段经历对你的投资有哪些影响？

归江：非常幸运能在20年前管理第一批社保基金，这段经历对我们团队产生了深远影响。一是提升了我们的格局，能为公共服务、为老百姓的养老服务，让我们深感荣幸，激发了团队的使命感；二是对风险和纪律投资的理解，行业均衡、坚守风格和逆向投资，这些风险管理基因深深地烙印在我们后续的投资行为上；三是逆周期的管理。社保基金的逆周期管理非常出色，每当市场低迷不断创新低的时候，社保基金就会持续追加投资，而在市场高点、人声鼎沸的时候，又会逐步撤退，客户和基金经理之间的理性互动为社保基金创造了巨大的绝对收益。“资本加权回报”成为我们后续努力追求的目标。

券商中国记者：这一时期有什么难忘的经历？

归江：记得公司每年都会组织我们出国和国际同行交流学习，每到一处我总是会问：贵司长期表现最好的基金经理有何特点？答案惊人一致：牛市里表现最差的那位。还有一件事令我印象深刻，在2007年中的社保管理人研讨会上，遇见一位头部基金公司的总经理，当时市场一片乐观，他面色凝重地和我讨论：“不能再做了，不能再做了吧？”事后回看，他对市场疯狂的敬畏实在是难能可贵。我们要做理性的资产管理者，我们也有责任帮助客户做好预期管理，在市场热情最高涨的时候，多做一些预警，多讲些鬼故事，而在市场低迷时，则应该给大家多鼓鼓劲，多讲讲乐观的因素。

券商中国记者：牛市里表现最差是否会面临很大的短期压力？

归江：职业经理人都会面对短期压力。记得去年我在世纪公园跑步，听见两位做房地产的跑者在聊天，“去年的房子好不容易卖掉了，今年又要拍地？”那种惴惴不安的焦虑和我们基金经理很像。职业经理人即使能够清醒地认识到风险的临近，但在规模和排名的压力下，往往不得不吞下最后的苦果。房地产业和基金行业都面临着一样的问题。如果职业经理人敢于扛下这种压力，牺牲当年的奖金，承受老板的白眼，甚至失业，就可以在未来获得巨大的行业认可。

券商中国记者：管理社保基金账户的五年中，你的业绩很优异。现在回过头看，你有什么体会？

归江：我们是幸运的“70后”基金经理，都在2000年前后加入资本市场。1992年以来中国首批股份制企业陆续上市，2001年我国加入世贸组织。那时候很多优质公司，无论从估值还是成长角度，都处于历史的大底部。那个时代的基金经理买到几只牛股就可以被封神。回头看，这可能只是时代赐予我们的机会。就像我们毕业时上海的房价在6000元左右，不需要智力判断就可以买到。是否能拿得住那些穿越时代的大牛股，才是值得挑战的目标。

我们不能生活在过去的光环里，如果不能持续学习和与时俱进，路只会越走越窄。勤奋，谦虚和开放可能是治愈我们“70后”基金经理能力出现半衰期的良药。只要你姿态足够低，大家都愿意教你。你看王羲之出身书法世家，也有姑姑卫夫人做老师，却没有停止出门拜师的热情。明代的戚继光和俞大猷，也是师出多门，糅合倭寇功夫，才能迭代出戚公《拳经》和俞氏《剑经》，使得中国武技达到新的高峰。服务生出身的格斗冠军张伟丽，虚心学习现代搏击，传统武术和体能技术，才能不断超越自我和武学极限。这是一个很好的时代，我们能够幸运地向更多优秀企业家学习，向年轻的新秀学习。

我认为“指数基金”也是我们学习开放和包容的榜样。他没有师出名门，没有名校光环，也不沉醉过往业绩，因此不怕犯错，也会及时改错，也不必赌个股，同时也不贪恋费率。他为什么成为巴菲特唯一推荐的基金经理？因为他可能是唯一能放下小我，而拥抱天之力的杰出榜样。

券商中国记者：近年来，在市场的大幅震动中，有一批新生代的基金经理业绩突出，你怎么看？

归江：二级市场投资是难得的向所有人开放的开卷考试。长江后浪推前浪，一定不缺乏新生代的优秀基金经理，包括优秀的草根投资人。出身社保理事会的卢安平告诉我，在2002年在社保基金筹备入市前，他们团队不但研究了体制内的公募基金的业绩记录，也在闽发论坛上调研民间高手。他可能是第一位和当时的“茅台03”交流投资策略的机构投资人。就像任正非所说，“用一杯咖啡去吸收宇宙的能量”。这可能是投资给我们带来的最大人生乐趣吧。

券商中国记者：基金经理作一个特殊的群体，会否有一些局限性？

归江：最近，我再读了毛泽东的《反对本本主义》，这是他在1930年吸取了教条主义的“一番大教训”后写出来的文章。他要求领导干部要亲身参加调查，亲自做记录。“我们的目的，是要明了社会各阶级的政治经济状况，现在的以及历史的盛衰荣辱的状况。”毛主席说的盛衰是客观的历史事实 ，而荣辱是人民的精神状态，都是调查研究需要思考的问题。在上市公司发布的调研名单中，我不时发现一些老前辈、老同事的身影和足迹，还有一批极其勤勉的年轻基金经理。当然这些上市公司的调研可能只代表机构调研的冰山一角，也存在着大量的信息陷阱。

即便如此，从一个类似真空的应试教育体系跳到模型起家的投资研究培训体系，基金经理真的能用数字和电脑参透这么复杂的大商业社会？真的能从基金的涨跌中体察到普通基民的需求和苦痛？即使深入调研，企业样本也往往局限于一二线城市。我们真的理解那个拥有70%以上人口的三四线城市的中国？我们会不会犯“何不食肉糜”的错误？从名校精英成长为公众理财的社会脊梁，我们和年轻基金经理一样，可能还有很长的路需要走。而毛主席这段《反对本本主义》和《寻乌调查》，包括青年凯恩斯的《和约经济学的后果》，都是我们做研究的标杆，让我们感知到什么是有温度的知识分子。

券商中国记者：2010年，你创建了信璞投资。这十二年来，你的投资框架有什么变化吗？

归江：我们一直坚持价值投资本色，但价值投资是活的，是不断迭代、不断生长的。价值投资没有教科书，即使从格雷厄姆到巴菲特也在持续迭代。过去我们主要研究企业的基本面，现在则更要关注宏观和政治，研究债务和税收对整体经济的约束。我们要观察新兴技术对传统行业的改造，要理解跟年轻人更匹配的商业机会，要对企业家，商誉和人力资本给予合理的溢价。

在资本短缺时代，我们能够轻易地做到以好价格买到好公司。但近年来，按照历史的好价格只能买到质地更一般的公司，在这些资产里面，我们的本金安全可以得到保护，但我们的基本面复利和研究能力的复利却可能会跑输市场。

企业的竞争优势，企业的迭代能力是我们这些年在努力优化的方向。相对于价值投资，长期投资的挑战也更大。它逼迫我们要透过财务现象看到商业的本质，通过历史看到未来，即便这种探索会满身伤痕，但也比躺在便宜的被窝里能学到更多东西。

券商中国记者：会否受到企业治理问题的困扰？

归江：是的，我们也在公司治理方面交过很多学费。比如白酒的采购只有水和米，而中药原料却有数百种农产品，还有很难核实成本的虫草人参这样的细料。这两种生意的盈利预测哪种更容易呢？包括这些年在地产界兴起的明股实债，通过成立子公司给内部人私下发行优先股，即使公司破产清算，他们也可以优先获得高息回报。这不就意味着职业经理人可以抱着降落伞跑路，而乘客只能独自承担堕机的命运？如果不洞察这些治理规则的潜在变化，而简单地用PB来评估这些公司的价值，可能就会掉到价值陷阱里去。

券商中国记者：那你现在对好企业的判断标准是什么？

归江：我们现在更看好产品经理型的企业家，生态经营型的企业家，而对财务驱动型的企业家有所保留。长期主义意味着利益共同体和谐相处，用力耕耘消费者的土壤，股东的回报会像作物一样自然生长出来。

券商中国记者：符合你们标准的公司会不会比较少？

归江：大家往往只关注浮在水面上的龙头公司，其实在5000家上市公司中不乏不声不响低调做事的好企业。每年复盘，我都发现自己漏看了很多优秀企业的起步阶段。在科技领域，我们对技术的理解不是强项，但是对企业家的长期主义判断却有很多认知。比如二十年前的家电企业，在媒体上以经营大师自称的巨头们逐渐淡出公众视野，而那些低调经营品质的企业却给投资者巨大的惊喜。这样的故事一定会继续上演。作为投资人，只要更勤快地去翻石头，就一定会发现闪光的机会。

券商中国记者：现在市场越来越机构化，市场也越来越有效，好公司是否很难给出便宜的价格？

归江：的确，随着机构投资者队伍的壮大，各个层次的市场都有大量研究者的深入耕耘。但是主流机构考核短视化的趋势却在不断加剧，主流机构对季度业绩的高度敏感，使资本成为产业波动的放大器。如果我们能够坚持长期主义，这些巨大的波动就是最好的投资机会。就像那位世纪公园的跑者，对房地产市场的风险不是没有共识，但激励机制决定他们最终还是倾向于飞蛾扑火。而得益于客户的长期信任，我们能够逆市场潮流而动。

就像一个增长放缓的行业会对消费者更好，我们也喜欢大众预期不高，相对平稳的市场。这样的市场使得我们能够从容地挑到好公司，还能买在好价格。我相信未来几年可能就是这样的一个大环境。

券商中国记者：在中国经济增速放缓的大背景下，未来中国企业的发展空间在哪里？

归江：中国经济大干快上的时代已经一去不复返，从钢铁、水泥行业和人口增长方面，我们都看到了端倪。消费增长必然从数量的需求转化为对品质和服务的诉求，大众对生活品质的追求，是不可逆的历史潮流。疫情期间，常温奶领域，优质牛奶就比普通白奶销量更好。在中美技术竞争中，我们需要科技人员智商的注入以实现技术创新的突围。在商品领域，我们同样需要企业家将心注入的优质产品。

啤酒是率先停止增长的行业，企业只能通过提质来获取增长。老百姓说，我们年纪大了，喝不动那么多酒了，要把有限的胃容量和钱包的预算留给那些质量更好的啤酒。在亚当斯密那个时代，他也抱怨，咱英国商人的工业化啤酒咋越喝越淡呢？为什么没有隔壁德国老农的啤酒醇厚呢？资本主义把人之力用到了极限，产品自然失去了天之力的口味。资本主义从斯密时代的分工，到马克思提出的异化，使食品失去了天之味，让人也失去了人之味。凯恩斯在1930年的经济危机中给老百姓打气，撰写了《我们孙辈的经济可能性》一文。他认为随着技术和经济的复利增长，100年后的后辈们应该可以享受每天工作三小时的福利，大量的闲暇可以用来追求艺术和科学。事实是否如此呢？在人均住房面积和货币财富巨额膨胀后，我们这些后辈的闲暇和幸福在哪里呢？

再看看我们周围越来越密的星巴克，大家对传统工艺白酒的痴迷，让我们看到反工业文明的产品正成为大众的灵魂捕手。我们是否应该转向寻找那些和消费者建立同理心，将心注入产品和服务的企业？

另外，我们也正在进入一个存量经营时代。即便近几年汽车销售持续下降，但是中国的汽车保有量达到3亿，超越美国成为全球第一，我们的住房，高铁和电梯等行业也迅速成为全球保有量最大的市场。就像服务于人口老龄化需要庞大的医疗健康和保险服务产业，存量资产的维护更新和替换也存在着更加稳健的增长需求。存量经营将带来服务业比例的迅速提升，带来劳动者分配比例的提高，这也是经济繁荣的重要基石。

券商中国记者：你怎么看房地产行业，是否也需要提升品质？

归江：房地产也走上了由量到质的道路，现在出台了新的建筑防水政策，要求必须保证25年的防水质量。房子是耐用消费品，老百姓需要的是有品质、有温度的房子。就像20多年前通过周围老百姓的口碑，我们发现了格力空调，这些年我们也发现了一家以“为老百姓造一套好房子”为目标的企业。在行业都在高喊规模口号的时候，这家企业却深耕一地，努力打磨品质和积累客户口碑。就像当年格力心无旁骛地深耕空调一样，他们都深知什么是耐用消费品，生命周期价值才是消费者的最终诉求。

券商中国记者：你为什么在不看好地产行业时仍然投资地产企业？

归江：巴菲特在2008年金融危机前买入浦项钢铁，为什么他会买入周期性最强的钢铁行业公司？因为浦项钢铁做了一件很英明的事情，就是在周期高点控制住了对资本开支和扩张的欲望，囤积了大量现金，当危机出现时，公司就敢于放手去投资，这就是在周期行业内的逆周期管理。在地产危机来临之时，这家平时在规模上极度保守的公司，却频频出手拿地。

券商中国记者：你对信璞投资的未来有什么设想？

归江：过去我们是理想主义者，认为只要长期业绩做好，就会得到市场的认可。但现实中长期主义者也很容易被边缘化。在牛市时候，投资者会认为你的业绩不够突出，而在熊市你表现略好时，大家又会担心宏观经济环境不好。在宏观和市场繁荣的时候，我们为保护客户利益，又不得不在高点放弃投资人的认购。在争夺流量的互联网时代，酒香不怕巷子深的模式的确受到了很大的挑战。

为了吸引和留住优秀的人才，为了吸引更多的长期投资者，我们这个小组织也不得不追求行政和营销能力的适度均衡。我们希望通过我们的培训体系，有深度的产业研究报告、投资常识的分享，与志趣相投的企业家和投资者建立稳定的互动。

券商中国记者：你过去曾说要向下生长，打好基础，现在是否考虑做大规模？

归江：我们过去主要的收益来自大中盘价值股的反转，捕捉百亿利润量级公司的周期拐点，这是一套在能够在合理规模上持续迭代的投资体系。我们期望在市场低点引导客户的资金流入，这就更加需要时间换取的信任。资本加权回报，就是让客户投资的每个时点都能够获得合理的回报，这是我们考察自己对投资人贡献的核心要点。在共赢的原则下，我们期望公司的朋友圈能够逐渐成长起来。

券商中国记者：你在高校开设投资课，为什么？

归江：学校是很好的传播长期主义的阵地。我的原则有三点，一不要说鬼话，二不要讲神话，三是努力讲人话。就像一线科学家要从事科普工作一样，为了行业的健康发展，我们要努力做出让各专业学生和普通大众都听得懂的投资课。就像我们公司的名字Simpleway一样，要用人话讲出投资的常识，帮助普通大众一起优化投资行为。

券商中国记者：这些年你自己发展了哪些兴趣爱好，来调节紧张的投资生活？

归江：很不好意思，在疫情期间，我又回到童年，在B站群里学起了打弹弓。

从大学开始，我就沉迷于《学箭悟禅录》这本书。疫情前带着女儿学习反曲弓，期望能帮助她改善视力和磨练定力。疫情封闭期间，想起用弹弓来替代射箭，在室内和阳台上都架起了靶箱。孔子的《礼记》中讲到射艺是君子之争，也是培养道德和选拔官员之道。王阳明的《观德亭记》也提到，以心为鹄，发无不中。明代射家高颖的《武经射学正宗》提到自己终生拜师学射的坎坷历程，直到60岁才有所感悟。射箭和投资非常类似，如果你沉迷于目标，却往往一无所获，只有放松身心，放下小我，反而可以得到最佳的结果。射术中传递的“中的精神”给我对人和人之间的关系，人和物的关系很多启迪。让我和孩子回归童趣，轻松地度过了封控生活。

券商中国记者：近期市场出现反弹，明年的A股市场是否可以乐观一些？ 

归江：前面提到全球大环境都得从效率转向公平，让底层老百姓多收三五斗。因此，资本相关税率的提升，资本预期回报的下降是必然的趋势。经历了疫情的冲击，大家可能也会思考生命、幸福和财富的意义，大家从累积财富到适度消费也是好事。我们觉得降低预期回报，追求稳健第一的市场主基调还会延续数年。

我们统计A股市场的分红和回购金额，已经从2013年的6000亿元增长到2021年的1.95万亿元。这个数字间接说明，中国经济虽然增速放缓，但是对应的投资也在放缓，龙头企业的现金流开始转向实实在在的股东分红。很多业务极其稳定的龙头股的分红收益普遍达到5%以上，乃至高达10%，已经远超理财和房租回报。这个实实在在的收益率应该可以补偿很多未来的风险。