第一个断代是1901到1921年的西奥多罗斯福-威尔逊时代。在这个时代，美国做了两件事，对内持续地反托拉斯和外交上追求中立。洛克菲勒，摩根，卡内基和梅隆等家族成为美国第一批熟透的本土富豪，社会贫富差距出现第一次高潮。在西奥多.罗斯福的推动下，有了1911年的标准石油和美国烟草的分拆。因为金融自由化带来的灾难，1913年成立了美联储来加强金融监管。1914年通过《克莱顿反垄断法》，进一步强化1890年《谢尔曼反垄断法》的力度。在格雷厄姆27岁之前，美国弥漫着的是反思社会公平的管制资本主义时代。因为对石油行业的强制分拆和高税收环境，才导致石油公司建立起复杂的金字塔公司结构来隐蔽老大们的巨额财富。因此才造就了格雷厄姆1927年对北方石油管道公司的成功套利案例。其实他在利用当时的舆论压力挖出地主家后院的宝藏。

第二个断代是1921到1932年持续了11年的梅隆反扑时代。资本巨头们不甘命运，选出梅隆担任财政部长给资本松绑。梅隆时代的主旋律就是大减税和反工会政策。梅隆创造性地把工会组织也纳入到反托拉斯法中。在《梅隆财团》这本书里，我们看到资本巨头是如何操纵各级政府而为所欲为的。梅隆时代的政府以自由资本主义之名行垄断资本主义之实。减税收益再次回到大资本的腰包里。放松的金融管制不担没有助长实业，反而在金融市场中翻江倒海，鱼肉百姓。正如温铁军先生所说，在经济危机时期的放水，脆弱的民间资本是没有勇气和实力来做逆周期投资的，唯一的作用就是推动商品和金融的投机。工商寡头和金融杠杆就像吉列的三层剃须刀一样，把已然微薄的社会底层的过冬羊毛再撸个精光。在平民阶层的储蓄，投资和消费循环被破坏后，贫富阶层共同跌入大萧条的死循环中。这可能就是1929年美国大萧条的本质吧？

在内部萧条和外部战争的阴霾下，社会共识再次凝聚到老罗斯福提出的反垄断政策上。这次反复可能是决定美国百年兴旺的第三个断代，1933年到1945年小罗斯福断代。连续四届连任期内，小罗斯福以高超的政治艺术，再次实施加税政策，缓解劳资矛盾。在欧洲市场经济萧条，德国走向纳粹主义的时候，美国的劳资矛盾却是大大缓和，这也是美国释放出巨大经济动能获得二战成功的政治基础。罗斯福拖着残疾之身，用当时最新传播技术-广播电台向美国民众娓娓布道。他的30多场《炉边谈话》（见《罗斯福选集》，感谢商务印书馆的重印）让美国人民统一共识，以最大的政治技巧推动了史上最为激进的税改。“我们唯一的恐惧，就是恐惧本身。”“除了言论自由和信仰自由，人民还应该享有免于贫困和免于恐惧的自由”，“经济成就的平均数掩盖了贫困和不稳定的危险点。”罗斯福在《1935年岁入法》中对收入超5万美元（以黄金计价相当于现在的200万美元）的个人附加所得税从59%增加到75%。他坚决地实施重税，“把公司和个人的利润放在一个合理的低水平上”。就是这样一位对资本最为毒辣的总统，却成为美国历史上任期最久的总统。谁说美国从来是自由资本主义？那是我们漏看了这段最为壮观的改革。从此北美和拉美走上了不同的道路。正因为有这样强大的政治和舆论支持，格雷厄姆才可能扮演向寡头企业挑战的骑士角色。接下来长达80年的巴菲特时代则是由两个断代组成，个人理解为雅尔塔断代和邓小平断代，主旋律则是全球经济一体化和寡头化格局。第四个雅尔塔断代的标志是1945年前后，布林斯顿体系和雅尔塔体系为美国建立起金融，军事和政治的全球霸权。52岁的格雷厄姆被大萧条蹂躏而变得极度保守之时，16岁的巴菲特却准备以全新的心态承接承接衣钵，愉悦地开启了他的商业之旅。

二、格雷厄姆时代的证券市场

让我们缩小镜头，看看格雷厄姆时代的证券市场。

三、格雷厄姆的成长经历

再拉到短焦看看格雷厄姆的个人经历。

格雷厄姆在晚年的自传中对自己进行了弗洛伊德式的童年心理分析和卢梭式的自我解剖。相对于对自己的智力展示，他更关注自己的诚实和社会同理心。格雷厄姆在1894年出生于伦敦的犹太小商人家庭。父亲是个倒卖古董和瓷器的小商人，在三兄弟中排行老三却成为整个家族的经济支柱。父亲在格雷厄姆两岁那年就从伦敦搬到了纽约这个新世界来做生意。格雷厄姆9岁时，父亲就得了胰腺癌去世。母亲不得不承担起整个家业。母亲拿出自己的房产来经营旅店，还加用房子抵押贷款来炒股，最后因炒股失败而房产遭遇拍卖。母亲在大风浪面前的无力感，自己在1930年大泡沫中的失败，促使他站到了无数无力的小人物的一边？母亲坦诚地和孩子们开家庭会议上讨论，自己是否要改嫁来改善生活？在孩子们全票通过找新爸爸的时候，母亲还是决定独自扛下去。格雷厄姆回忆说，他母亲始终有个非常乐观的信心，就是相信孩子们一定会有出息。 母亲内心里也绝不会为爱情而贱卖自己的婚姻和对孩子的自信。在父亲去世三年中，他迅速地成熟了。学习成绩从中下游一直上升到前三名。他学会了去图书馆阅读，而不是向父亲求助。命运的捉弄，父母的榜样，童年的挫折，而不是继承房产，成为格雷厄姆的终身财富。不是聪明伶俐，而是勇于孤独穿越艰难的韧性，成就了他长期投资者的品质。

在大学毕业前，格雷厄姆自称做过农场挤奶工，家教，推销员和财务助理等12种兼职。从初中开始就学会帮高年级同学补习数学课，开启了好为人师的愉悦之旅。在大学期间他也是白天上学，下午4点到到11点在公司做财务规划，周末还做一个家教。在大学毕业前，他终于有钱和表弟合买了辆福特新车。在没有车险的年代，格雷厄姆开始在蹭车事故中思考车险的本质，为十年后购买国民雇员保险公司做准备了。巴菲特曾说，他也是在八岁贩卖可口可乐的时候开启了思考可乐的本质。在打工的辛劳和快乐的挥霍中，两代人对商业的理解都从这里开始发酵。在大学毕业后，格雷厄姆依旧身兼三份工。主业是当债券分析师，副业是是写股评赚稿费，第三件活是什么？代客理财。他的第一位客户是母校哥大的英语老师。1917年的暴跌中，这个账户加杠杆几乎爆仓，因为互相的信任，格雷厄姆掰了回来。这份成功经历让他对自己穿越泡沫的能力高度自信，直到1930这轮世纪大泡沫的出现。在去公司调研中，很多财务总监对他一见如故，把钱委托给他管理。格雷厄姆通过学术营销建立起自己的第一批客户基础。格雷厄姆自称自己的33年的基金管理生涯是从30岁开始。从30岁开始，他大致经历了三轮人生危机。

四、格雷厄姆的三位徒弟

在格雷厄姆执教近30年中，能与他长期共事的有三位弟子。大师兄是1928年入职的卡恩.欧文。他在纽交所一家经纪商做实习生的时候，偶然发现格雷厄姆的神奇账单。二话不说，马上卷铺盖给格雷厄姆打工去。他从23岁开始干投资，107岁高龄依然经常每周工作五天，被称为工龄最长的资本家。他的名言就是，让太阳为你打工。二师兄是施洛斯，高中学历。他在30岁退伍后，从给格雷厄姆打杂开始，逐渐成为格雷厄姆的助教和投资经理。在40岁时候，因为难以忍受格雷厄姆在投资上的过度保守而自立门户。他有着47年投资烟屁股公司的优秀业绩记录。三师弟是巴菲特。在格雷厄姆第23年的投资课上，出现了一位经常要打断老师讲课，聊起投资就得意忘形的学生。他还偷偷去调研老师的重仓股。这类求知者往往是爬藤的动物，求根溯源是他的本能。

格雷厄姆及门徒们的基金都很类似，都是从身边的亲朋好友中发展起来。他最早的客户是他的小舅子和大学老师，他的行政主管是他的网球搭子，他的销售合伙人是他的客户，他的研究员是他的学生。因此，格雷厄姆的生意圈就是他的朋友圈。在1929年到1932年期间，格雷厄姆基金净值从250万美元变成了30万美元。1926年到1956年间，不包括GEICO这些控制权的这些交易，格氏套利策略的业绩是年化20%。即使是最亲近的人，他的基金跌了70%，最后也很难在熊市里信任你。在大萧条中自杀的投资经理，往往不是因为个人破产，而是因为朋友圈的信任被打爆。而格雷厄姆却通过低点的自救，通过反思和著作来帮助更多的后来人。1930年老师的爆仓经历促成了《证券分析》的诞生。格雷厄姆的基金当时是找券商融的钱，8%的年利息，下跌中要随时追加保证金。格雷厄姆认为金字塔型的综合性企业是财务造假的温床。巴菲特却发现有些企业也在利用金字塔结构来持续地并购，用现金流再投资实现了惊人的复利增长。因此巴菲特的融资手段大大进化，他通过金字塔结构不断收购浮存金企业以获得低成本长期杠杆。格雷厄姆在《证券分析》中总结道，钢铁企业经常犯的一个巨大错误就是，最赚钱的时候拼命投产能。他找到了老妈在美国钢铁上爆仓的周期魔咒。然而戏剧性的是，在格雷厄姆老妈被美国钢铁打爆仓的100年后，巴菲特却在浦项钢铁上大赚了一笔。巴菲特为什么投资了浦项钢铁呢？因为浦项钢铁的高管们破除了钢铁投资魔咒。巴菲特在穆迪手册上发现，浦项已经习惯性地在行业最赚钱的时候降低杠杆和保留现金，而在危机时刻展开资本开支。

五、格雷厄姆的业，为个人投资者准备

格雷厄姆的业是两项事业的融合，一项是投资事业，一项是教育事业。

六、知行合一，践行者格雷厄姆

格雷厄姆在1929年和巴鲁克有段对话。巴鲁克批评市场说，“8%的融资利率和2%的股票收益，这个事情不可持续。”格雷厄姆接茬说，根据报酬法则，这种情况必然会逆转，出现2%的利率和8%的股票收益。果不其然，1932年就出现了这样的逆转。但是对话期间，格雷厄姆的基金却暴露在8%的利率的融资敞口下。

《证券分析》中，我们随处可见的是堂吉诃德式的勇气。

在教科书上讲揭示同时代人的会计舞弊是个非常忌讳的事情，但是格雷厄姆做到了。他提到华尔街对操纵市场行为熟视无睹，内幕信息人以巨量诱惑散户的参与。他发自内心鄙视同时代的机构投资者，凭借着高昂的费用，复杂的条款，智力和信息的优势发起对散户的蹂躏。他希望个人投资者，能够掌握简单的财务常识，来识破资本骗局，赚到合理的资本回报。在洛克菲勒这样的首富面前，他也要挖出他的小金库。你们富豪们要把债券藏在地窖里避税。而大多数散户投资者却需要稳定的分红来覆盖生活成本。他和洛克非勒擦肩而过，也没打一声招呼。但是对劳苦大众，格雷厄姆却是另一种态度。当大家发现公司的老会计贪污了几千块钱，格雷厄姆却持包容态度，回想起自己年轻时候因贫困而贪污的事情。作为平民子弟，他深谙制度之恶的根源在哪里。他深刻理解，凭着老百姓的财务能力、认知和心理能力，不可能去抗衡任何周期。每一次巨大的经济波动之后必然是剧烈的贫富分化。像他母亲那样的寡母孤儿的财产必然为所谓的自由资本所吞噬。掩卷反思，格雷厄姆有着高度清晰的人生志向，“为人民服务”。他坎坷一生所努力追求的就是“知行合一，致良知”。我们尝试以下面这台小火车来理解格雷厄姆的志向。

《证券分析》就是小火车的驱动系统，教导后人如何通过评估资产以获得合理回报的技巧。在不同的时代，后人所面临的经济结构，市场结构和监管结构都大大不同。如何让格雷厄姆价值投资动车组走上新时代的铁轨？每个时代都会出现巴菲特这样的门徒，帮助格雷厄姆体系换上符合时代的车轮。格雷厄姆的价值投资实践才能继续前进。而驱动这台机构前行的，最重要的却是发动机。那是一种发自内心的终生追求。巴菲特和他的师兄们能够跳着踢踏舞去上班，格雷厄姆在困境中著书立说。因此，心生欢喜才能身体力行，这才是推动这数百吨铁家伙前行的动力所在。最后，作为火车能够安全行驶不出轨还得有一套控制系统和刹车系统。不能驯化的动力同样可以为害一方。而投资者的控制和刹车系统，就是对欲望的节制。如果我们借用约翰·博格的话，就是“Enough”（约翰·博格的同名书《Enough》）。

回归主题，个人的理解，《证券分析》可能只是格雷厄姆体系的一部分，如果我们穿越到他那个时代，回溯他的一生，我更愿意把这篇演讲的题目命名为 “不只价值宗师，悯人者格雷厄姆”。

                      信璞投资 归江

2019年9月21日于上海中心朵云书院

2022年6月修订