利率就是让渡资金使用权的价格，而价格则是由供需决定的。而资金的供给和需求会受到政治和经济发展阶段的影响。

第一部分：利率的经济社会背景

（1）政治的稳定性

英国1688年光荣革命（未流血）之后，在议会与国王的权力之争中，议会占据上风。之后英国政治一直比较稳定。根据书中提供的数据，19世纪英国的长期利率从世纪初的5%逐渐下降到了世纪末的2.5%。

相对而言，19世纪法国的政局并不稳定。
19世纪初法国是拿破仑当政
1815年滑铁卢战争之后，波旁王朝（路易十八）重新统治法国
1830年法国发生七月革命
1848年法国发生二月革命，建立法兰西第二共和国，拿破仑的侄子（三世）当选总统
1852年，拿破仑三世取消议会，宣布法国重返帝制
1870年，普法战争，拿破仑三世被俘。法国国内发生政变，法兰西第三共和国成立
1871年，巴黎爆发革命，成立巴黎公社（人类历史上第一个无产阶级政权）。但是巴黎公社只持续了2个月。

法国长期利率的每一次飙升都发生在重大政权交替的时候。而每一次政治危机之后，稳定、和平和低利率就会迅速出现。根据书中216页的图表对比，在整个19世纪，法国的长期国债利率（岁金）比英国要高出2-3个百分点。

1815年拿破仑战争之后，荷兰作为一个独立民族的国家重新恢复。1831年，比利时从荷兰分离出来。之后荷兰仿效英国，创建了议会君主制。整个19世纪的剩余时期，荷兰都处于和平时期。在19世纪，荷兰的长期国债利率比英国高于1个百分点左右。

另一个比法国的动荡政局有过之而无不及的国家是西班牙。18世纪西班牙处于法国波旁王朝的统治之下。
1808-1814年是西班牙独立战争。独立之后国王返回西班牙
独立战争之后是西班牙内战，内战打打停停一直持续到1873年
1873年，国王离开西班牙，西班牙第一共和国成立。但只持续了一年。
1874年，西班牙前女王支持儿子阿方索复辟

在19世纪期间，西班牙破产了4次。分别是1820年、1837年、1851年和1873年。而在此之前的18世纪期间，西班牙一次又一次地破产。今天的欧债危机，西班牙又陷入绝境，在西班牙的历史上，这一幕已多次重演。

我一直有个困惑，为什么欧洲有的国家有王室，有的国家则没有王室？有的王室认清了社会变迁的潮流之后，就让渡权力给议会；而有的王室却仍在做困兽之斗，最终导致自己被彻底消灭。有的欧洲国家战乱频仍，过去的几百年就是在持续的战争中走过来的；有的欧洲国家却在大部分时间里享受和平。不知这与地理位置、气候等因素相关，还是与民族性格相关？疑或其他的因素？这确实是一个很大的课题，留作以后探讨。

战争的结果对债券的价格造成重大的影响。最有名的例子莫过罗斯柴尔德家族在1815年滑铁卢战役期间对英国国债的投机。货币战争一书对此有详细的描述。只是不知道该段历史（或故事）是杜撰，还是真有其事？《利率史》上未提及此事。

（2）社会形态（以中国为例）

按照马克思主义的学说，人类社会按历史发展阶段分为：奴隶社会、封建社会、资本主义社会和共产主义社会。不同社会的主要经济形态和生产力发展水平是不一样的。

封建社会的主要生产方式是农业，中国向来重农抑商。按照教科书上的提法，明朝中后期中国出现资本主义的萌芽。明朝在1644年亡国，明朝中后期应是指16世纪（1500年）之后。而英国工业革命是在1760–1850年之间，以蒸汽机的广泛使用为代表。

我想书上讲的资本主义的萌芽应该指的是商业，特别是沿海的茶叶和丝绸的贸易。因为南美发现白银，欧洲人用白银换取中国的商品，运回欧洲去销售。而中国的近代工业，要到了洋务运动之后。

不同社会生产形态的生产效率是不一样的。在生产效率低下的农业社会，民众能过上温饱的生活已属不易。当时的有钱人是地主和官僚，分散在全国各地。当大规模的贸易兴起之后，商人聚集在城市，成为有积蓄可以投资的新兴力量。最后工业化社会之后，普通老百姓手里才有积蓄。借贷市场的形成，依赖于借方，也依赖贷方。借方有偿还贷款的能力，而贷方有储蓄，有保值增值的需求。

利率史引用了1933年在中国的一次调查，称当时约有70%的人生活在农村（不知道这70%的出处是哪里？）根据中国国家统计局的数据，1949年建国时，城镇人口占比为11%，到改革开放的1978年，城镇人口占比为18%。

调查主要针对当时中国农村的信贷情况：

信贷来源	私人贷款人	抵押机构	贷款合作社	当铺	其他
信贷比例	74%	17%	4%	2%	3%

放贷方主要是当地的富人，这些富人都有自己的主业，放高利贷只是副业。借款人都是农民了，而借款的目的大部分为非生产性的。

信贷目的	家庭开支	婚丧疾病	官司、匪徒敲诈	商业	投资或生产性目的	其他
信贷比例	32%	20%	13%	11%	17%	7%

借款的期限都很短：

信贷期限	少于6个月	6-12个月	1-2年	2-3年	超过3年
信贷比例	13%	65%	4%	5%	13%

而贷款的利率都很高：

年利率	10-20%	20-30%	30-40%	40%以上
信贷比例	9%	36%	30%	24%

英国最早出现的国债，是政府发行，为战争的需要。这里的借款人是政府，中国古代政府也曾为战争借款，但是对象不是普通百姓，而是富甲一方的权贵。借款可能并非双方自愿，而属强行摊派。最有名的是明末崇祯皇帝为抵挡闯王李自成的进攻，让其岳父嘉定伯周奎捐款10万两白银用作军费。周奎声称自己没钱，和皇帝讨价还价，最后捐款2万两。不久李自成攻入北京，从周奎家中搜出白银50多万。

但是在古代中国，有政府作为贷款人的记载。比如王安石变法时，向农民放贷（青苗钱），贷款期限约5-6个月，利率20%（正月放而夏敛，五月放而秋敛，纳息二分），年化利率45-50%。然而这笔钱最后被贷给商人，而商人再转贷给农民，利率已翻倍至40%（年化利率100%）。

到了19世纪后期，中国在列强的攻势下开放多处通商口岸。根据《利率史》提供的数据，19世纪欧洲的长期利率不过3-5%，短期利率高的也不过7-10%。看到中国高达30%的年利率，欧洲资金大量涌入，所以通商口岸的利率较低。而与此同时，在中国的内陆，利率依然维持在高位。

从借款人的角度看，只有不到20%的借款人其目的是用于投资或再生产。国家借款可用将来的税后作为偿还的保证（前提是政府不会被推翻）。而个人借款若非用于生产，拿什么做偿还的保证？用投资回报率的角度看，农业生产的投资回报率能达到20%吗？显然不能。

所以这些贷款的期限都很短，因为这笔贷款是用来救急的。投资回报率达不到20%，没有关系，可以用自有资金的投资回报来补贴，活下去最重要。而那些用于消费的贷款，一般都是有抵押的。抵押物为土地，抵押金额一般为土地市场价值的一半。

（3）小结

资金的需方：国家、个人和企业。

国家必须保持政治的稳定性，才能以较低的利率借到钱。
个人的借款一般用于消费。如果没有抵押，个人将很难借到钱。即使有抵押，利率也会较高。
企业是工业化之后才出现的产物。企业的出现使借钱的目的出现了变化，借款不是为了消费，而是为了生产。

资金的供方：社会有积蓄才会有贷款和投资。而积蓄取决于社会的投资回报率。农业社会的投资回报率是很低的，只有大规模工业化之后，普通民众进行储蓄才成为可能。

第二部分：19世纪的英国（1800年–1899年）

1717年，黄金继白银之后成为法定的货币本位（金银复本位）。1774年，黄金的本位制明确设立，而银子的付款被限定在25英镑。18世纪末，白银的生产效率提升，白银的价值不断降低。黄金成为本位制的主导。

19世纪英国的人口增长了4倍。从1800年的约700万人增长到1900年约2800万。

而整个19世纪，世纪末的商品价格远低于世纪初的拿破仑战争期间。也就是说整个19世纪是通缩的世纪，工业革命导致生产效率大幅提升，而金本位制导致货币供应量受限制。

19世纪英国国债的市场收益率情况
在19世纪之初为：4.5-6%
1830年之后从未超过4%
1850年之后从未超过3.5%
19世纪的最后10年一直低于2.5%

19世纪英国经济周期概述

1797年英国停止了铸币支付（即英镑不能兑换成黄金或白银）。1799-1815年为拿破仑战争。战争带来了巨大的财政压力、通货膨胀与高利率。

拿破仑战争结束后不久，恢复了铸币支付（1821年）。1815年英国经济出现萧条，1816年跌到谷底。

1816年之后，又是经济扩张周期。此时，蒸汽动力成功地应用到了机械行业。棉花的进口大幅增长。1825-1826年经济危机，1827年股市崩盘。萧条持续到1832年。

30年代初英国出现了铁路建设热潮，并伴随对美国土地和公司进行投机。1837年美国出现经济危机，繁荣局面被迫中断。

40年代，英国的铁路建设热潮再次汹涌而来。1847年出现金融危机。同时1848-1849年，欧洲出现革命浪潮。

1849年，英国大量进口黄金（美国加州和澳大利亚的淘金热）。商品价格上涨，出现了通货膨胀。利率起初下跌，接着又上扬。这和法币时代很像，货币供应量增加，导致利率下跌。之后由于通货膨胀，利率又上涨。

1857年的经济危机被称为第一次世界范围内的危机，美国许多银行倒闭或停业。英国银行出现挤兑。

1861 – 1986年美国内战。战争带来的需求导致英国的经济在1862-1863年出现繁荣
1867年- 1873年，经济繁荣。1865年美国结束了内战，开始了战后建设。
1869年苏伊士运河开通。
1871年德国赢得普法战争。
1873 –1893年的20年之间，商品价格持续下跌，时而出现严重的萧条。利率也稳步下跌，英国财政大臣Goschen实施了著名的国债替换方案，用票面利率2.5%的国债替换了票面利率3%的国债，获得巨大成功。替换之后，政府每年的利息支出下降17%。

金本位与利率

英国的黄金本位于1820年正式确立。此后英国经济频繁进入繁荣-萧条的格局。经济周期本如一年四季中的春夏秋冬，属自然现象。但是金本位导致的持续通缩加重了衰退的程度，延长了衰退持续的时间。

我们知道经济发展了，经济中的交易就会增加。而交易需要货币作为媒介。在金本位制度下，货币（金银）的存量增长率不是政府可以随意控制的。这样做的好处就是：经济中很少出现通货膨胀。但是这种制度也有致命的坏处：当经济的潜在增长率超过货币存量（金银）的增长率的时候，就会出现通货紧缩。

当通货紧缩出现的时候，消费者或企业更愿意持有货币，而不是进行消费或者投资。因为持有货币的购买力会自动上升，不需要持有者做任何事情就可以享受货币带来的增值。但经济中的个体都这样会导致经济中的总需求出现下降，从而引发产能过剩，这样会导致总价格水平进一步降低，也就是通货紧缩更加严重，陷入恶性循环不可自拔。

所以金本位被放弃，是工业社会发展的必然。在法币时代，政府有印钞票的权利，严重的通缩现象不可能再出现（或持续较长时间）。

19世纪英国的长期利率

19世纪英国主要发行票面利率为3%的长期国债，票面价格为100，期限有10-30年。同时也发行年金，永久性支付3%的利息。书中的收益率根据长期国债的价格倒算，方法是假定国债是永久性的年金。这是一种近似算法，相当于假定国债到期时，市场的长期利率正好为3%。

1888年，由于长期利率下跌，长期国债价格突破100（面值）。英国政府用票面利率2.5%的国债替代了原来票面利率为3%的国债。

我们下面来看1800-1850年间的长期利率波动情况：

1797年，英国停止铸币支付。此时英镑为法定货币，至1821年为纸币时期。
1799年，拿破仑战争爆发。拿破仑为一方，反法同盟为另一方。
1803年，英国加入拿破仑战争，利率上升到5%以上
1815年，拿破仑战争结束。
1816年，英国陷入衰退，利率上升。
1819-1820年，利率有所反弹。未找到对应的历史事件，未知当时是否出现了衰退
但是英国于1821年完全恢复铸币支付（正式的黄金本位制被议会确立）。这对之后的利率下跌起到决定性的作用
1825-1826年经济危机，利率上升。危机一直持续到1832年
1847年，英国出现金融危机，利率上升。1848年，欧洲大陆出现革命浪潮。

我们看到，战争导致长期利率上升，这很好理解。战争期间，为筹集战争费用，大量发行债券，债券供应量增加，价格下跌，利率上升。在法币时期，还存在通货膨胀预期，投资者要求高利率以补偿通胀带来的损失。

在19世纪上半叶，经济危机期间，长期国债利率是上升的。这一点是和我们目前的法币时代相反的。在法币时代，经济危机意味着通缩，利率会下降。

我觉得这里面与债券的供需结构不同有一定的关系。1850年以前，债券市场的发行方主要是国家。整个社会处于工业化的早期，社会储蓄不足。当经济萧条之后，投资者需要卖出债券来维持生活费用。所以导致国债价格下跌，利率上升。

而在现代的法币社会，当经济危机出现时，投资者想到的是买国债避险。央行也会从市场中买入国债，向经济释放流动性，压低利率，刺激经济增长。

1850年之后的英国，经济危机与长期国债利率之间的正向关系不再那么显著。

19世纪英国的短期利率

书中引用的数据为短期商业票据的贴现利率。1833年之前，高利贷法规定，商业票据的贴现利率不得高于5%。1833年，短期票据不再适用于高利贷法。在19世纪50年的，银行利率在紧急的时候曾到过7-10%，之后迅速跌到2-3%。

短期利率与长期利率相比，有一个显著的特征：其波动很大。这一点现代法币经济体亦是如此。

另一个显著的特征是：19世纪（主要是后半时期），短期利率的高点并非出现在经济危机时（与1850年之前的长期利率的行为完全不同），而是出现在经济繁荣期间。书中196页给出了一个图，表明了短期利率的波动范围，以及短期利率的年内平均数。

我们可以看到，短期利率的高点出现在以下年份：

1940年，经济繁荣期间
1847年，英国出现了金融危机
1854年-1856年，经济繁荣；之后1857年出现了经济危机
1861年，美国内战，经济繁荣
1863-1866年，美国内战期间，其中1866年出现银行危机，银行利率在10%的位置上维持了3个月。
之后，短期利率的平均高点出现在1873年、1878年、1882年和1890年。暂未找到相关的经济背景介绍。

银行利率也由市场供需决定。在拿破仑战争期间，市场利率是高于5%的（高点时约为6-7%）；但是银行受制于法律规定，票据贴现利率为5%。所以在此期间，银行的票据贴现业务生意非常之好。而拿破仑战争结束后，市场利率回归5%以下（也有恢复铸币支付的原因），银行的票据贴现业务被迅速分流。

在经济危机（萧条）期间，工商企业对资金需求会下降。到银行贷款的需求下降，银行的贴现利率下降。如果经济危机波及到银行本身（坏账导致的？），银行会出现挤兑，银行对贷款的供给会下降，利率反而上升。

而在经济繁荣期间，工商企业的贷款需求增加，短期利率会上升。