拓宽视野看全球行业发展的变化

问：您是从什么时候开始接触到价值投资理念的？

归江：98年加入君安的时候就接触到了。出于当时公司的战略，让我看的公司都是10年、5年大底的，别人没有关注的。无论前期的君安以及后来的博时，都是当时市场的领导者，而不是跟随者。公司的领导者都努力想走在机构最前沿，通过发现机会、影响市场来赚钱。这就不得不逼迫大家在基本面研究，前瞻性方面走在行业的前列，也就自然地走向了价值投资的方向。

问：在这个过程中没有考虑过其他的投资方法吗？

归江：肯定也考虑过，一些短期的压力，都会让你去尝试一些更灵活的赚钱方式。但几乎所有营业部的老总都会告诉你，靠交易起家的那些大户们，每年都在轮换。在机构里面更是如此，几乎没有人用交易的方式获得持续的生存。所以我越来越坚定基本面研究价值。

问：信璞投资成立之后很长一段时间没有发产品，之前有报道说您和您的合伙人是在对过去的投资做反思，哪些是看对了也做对了？哪些是看错了却蒙对了？哪些成功可以复制？哪些失败又可以避免？反思的成果是什么？

归江：古人云“凡事预则立，不予废则”。做投资也是一样的道理。彼得林奇在演讲中提到，他看股票三年后再动手，巴菲特的观点是“二十年的准备，5分钟的交易”。我们的过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率会大增。因此，我们觉得对股票，对行业的理解和白酒一样，是需要放在安静的地方慢慢酝酿的。我们这个团队从出山到发行第一个产品，也遵循了这个基本的规律，团队和投资的思路都需要时间酝酿。

这两年主要是拓宽自己的视野。在过去我们拥有的是看中国市场的经验，看行业也是，同行业的比较也是万科，保利和金地，始终没有脱离本土。但是看房地产的大周期，这些企业没有经历过，我们也没有经历过。因此，这两年我们站到全球的视角，房地产的历史，美国的、日本的、香港的、台湾的，对这些国家和地区50年左右周期的数据我们做了分析。在这基础上理解我们现在的房地产是处于什么样的阶段，这对我们后续的投资策略会有很大的帮助。

问：这个影响体现在什么地方呢？

归江：体现在周期的理解，不同行业、不同策略，最后哪些企业能生存下来，哪些成功是可以复制的，哪些是昙花一现的。这里面肯定隐藏着中国未来5-10年房地产的配置策略。

上周我去参加野村的一个研讨会，包括三井不动产、东京交易所的REIT事务专员，他们对房地产周期的理解就尤为深刻。他们回顾自己那个时代东京人，80年代毕业，90年代买房，在租金回报率很低的时候大家都认为房价的上涨会弥补一切。但回到现在看，租金回报率的确回到了6-7%，但却是通过房价下跌一半后实现的。而现在的日本年轻人都开始习惯租房了。这种大的消费习惯变化对房地产周期的影响非常大。

我们非常关注日本市场，因为日本经历了非常大的周期，从高速发展到衰退，而即使经历了这样大的衰退周期，还是很多优秀的企业发展起来。我们从这里面寻找投资策略、行业配置、个股选择的方向。

大家都想跟美国比，但美国是不具可比性的，它是全球能发钞票、有强大的军事霸权、美国的企业家是全世界最优秀的。世界只有一个美国，所以我们也得补充日本、德国和台湾的经济特性来预知中国的经济结构。

像白酒，所有的价值投资者都在买白酒，那台湾的白酒经销商告诉我们，台湾在经济最疯狂的时候，曾经消费了全世界80%的路易十六，而现在中国可能消费了全世界150%（还有很多假酒）的路易十六，这个规律是不是很接近？所以只看当下茅台的业绩，很难指导你的方向。

所以这种对经济周期的理解、对企业史的理解是我们努力的方向。大多数优秀的长线投资者往往是历史出身，或者像芒格一样一生中大量的精力投入于人类行为和历史的研究。只有拥有足够长的视野，特别在新兴经济体中，大家都在看着当下，你能看得更长远，可能未来的赢面就更大。

所以这就是我们这两年做的事情。当很多规律性的数据罗列出来的时候，投资的结论就自然而然地出现，并不需要我们过多主观的想象。

像家电行业，很多人说，家电的多元化可以带来价值，可以带来更高的增长。但是你把日本过去50年的数据拿出来，冰箱、洗衣机到了十年普及期以后，就是一条平的直线，而空调还是向上走的直线。通过日本的白电历史数据可以发现，冰箱、洗衣机经历了一轮产业升级后接着就是价格战，日本的白电企业，除了空调行业，大部分时间都是增长停滞期，产品同质，产能过剩和全行业亏损。白电行业的多元化在全世界看来不但没有带来增长，只有带来困境。数据告诉我们，可能只做空调的企业才是成长性最好的。大家很多想当然的观点，我只要一张图就可以驳斥，这并不需要博士学历和几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、数据找到了没有。现在回过头去看，过去我们投格力赚了很多钱，当时是看重朱董这个团队，其实还是有很多偶然因素我们没有认识到。如果十年前我们有这些数据帮助我们，那我们的理解会更深刻，收益也会更好。

问：刚才讲的主要是成功的经验，那么又有哪些失败可以避免呢？

归江：过去我们可能因为一些短期的爆发性增长和盈利关注并投资了一些行业。但事后证明，我们没有能力理解那些行业，更是在一个错误的时机研究一个行业。比如早期的光纤行业，农药行业，以及最近的太阳能行业。全世界都学会用一两年的短期暴利把中国人圈进来。一旦中国人的产能投放，这些暴利马上就烟消云散，接着就是我们投资者的巨亏，银行的坏账和幸存者漫长的苦役。这就是境外产业资本对中国投资者短视的理解和利用。

如果我们没有全局的产业眼光和长期的视野，我们就还有不断地被设局和被套。

而有些同行们看起来的失败，我们却非常有兴趣继续坚持下去。在我们买的很便宜的公司中，不乏那些我们的理解没有跟上股价，而提前卖出的股票。比如国内的某家化企业，我们赚了底部最安全的四五倍就走了，现在看有30倍的涨幅。到目前为止，我们觉得我们的判断是正确的。我们只挣在我们的安全边际和能力圈范围内的钱。我们这两年把全球的主要化妆品企业都研究了一遍，发现即便是这30年增长最好的全球性企业欧莱雅，在她几十年的上市历史中，也难得有超过20倍市盈率的区间。

同样，如果我们研究了耐克的历史，在去看国内的同行企业，我们也看不懂为什么，耐克的长期利润率10个点，而国内那些企业就动辄20个点。这些基本面和估值面异常带来的股价上涨，我们往往会抱着质疑的态度去欣赏这些赶英超美的伟大的企业，但绝不会拿客户的钱去捧场。这样的“失误”我们未来可能还有很多，但我们还将坚持下去。

问：那现在来看，符合哪些要求的公司会进入您的视野，会考虑投资？

归江：首先是行业的长期稳定性，未来是可预期的，利润不至于让所有的人都去疯狂。已经有好多朋友跟我讲了同样的故事，看到一个加油站赚钱，中国人就开了第二个、第三个加油站，直到大家亏钱，而犹太人就会开便利店，洗车店。在互联网时代，在中国这块土壤上，那些短期暴利的行业和上市公司都会迅速地变成投机者的坟场。

所以我们不会看短期暴利的行业，而是看长期稳定的、默默无闻的、大家没有觉得有任何魅力、甚至还没有上市主体但我们觉得很有前景的行业。

问：这种有潜力的行业还是通过未来的某种需求去判断，是这样吗？

归江：对，到了某个阶段，比如人均GDP，人类会产生什么样的普遍性消费这在全世界来看都是相对可推的。而作为一个消费者，你会理解，中国现在缺什么，哪些地方还要排队，哪些地方你对服务是不满意的？像教育和医疗，像物流成本这么高，这里面内在的原因是什么？从这些角度去思考，过去证明是成功的，大家买房的时候，大家买车的时候，大家玩QQ的时候，大家买海外奢侈品的时候，那些大白马就会应运而生。未来同样会出现这样的故事，股市就是我们真实生活的一部分。我们再通过国际比较，哪些行业、哪些方式有可能是解决我们这些需求的问题的有效方式，这样就能找到潜在的投资机会。

问：当选定一个行业以后，怎么选择这个行业里的公司呢？

归江：很多公司的选择是研究到位后自然的选择。比如空调企业，最早我曾参与一家空调企业配股的内部评审，偶然地认识到这个行业。不断通过横向、纵向对比，才慢慢才找到一个长期的投资标的。就像彼得林奇说的，从接触到理解这家公司，三年的时间是肯定需要的。

问：那横向、纵向具体来说，您会比较哪些元素呢？

归江：老百姓真实的需求，任何一个公司最后的着眼点是消费者的需求。经济增长到了这个阶段，人们需要什么？什么是经济增长的瓶颈？日本、美国在这个阶段发生了什么事情？我们发现中国绝大多数首富都是抄袭欧美企业出来的，不管是苏宁还是百度，哪个业态是我们民族首创？做投资的你凭什么要不一样呢？

问：但这个我觉得还是判断行业的，但同一个行业里，不同的公司还是有选择的嘛？

归江：你看这个行业每年百分之十几、二十的增长，但谁增长得快？谁增长得健康？谁的产品是消费者最欢迎的？慢慢的就会分化，这种分化是需要时间来检验的。所以说先画个圈子，慢慢把圈子缩小，最后选中标的，有时候甚至可能没有标的。

问：在这个认知过程中，圈子越画越小，那怎么样给圈子中的企业估值呢？怎么判断贵还是不贵？

归江：这可能就要偏艺术点，碰到好公司，但没有机会，没有好的买点是完全有可能的。最简单的办法是把实业回报率作为一个标准，年化产业回报率15%是巴菲特的一个投资标准。按这个标准来看的话，国内大多数公司是很难落到这个圈内，所以这时候我们会关注那些中国海外的上市公司。但客观的说，现在就有标的落进来了，但大多数人都持怀疑态度，那就是银行股。

问：那在这种情况下，您怎么选择买入的时机呢？

归江：产业回报率15%是一个非常强的买入标准，应该说几年一遇的，比如现在。我们有幸在如此困难的环境募集到我们的首期资金，我们愿意满仓买入，忍受阶段性亏损。就是因为我们的绝大多数组合已经达到这样的巴菲特标准。在这个时候巴菲特有保险公司的现金流，有消费品投资的现金流不断买入符合他标准的公司。而主流机构却大多在这个时候忙着止损呢。

问：卖出的时间点又怎么选择呢？

归江：如果有足够好的公司的话，我愿意长期持有。如果我们的5年期回报超过巴菲特10年期回报的时候就是我们系统卖出的时候。07年的时候，我们在给国家社保管钱的时候，怎么算我们的回报都可以5年不干都可以超过巴菲特的时候，就是要卖出的时候。而其他的大部分时间里，我们往往会选择换股，把一个估值过贵的股票换成一个更便宜的股票。

以格力电器为例分析投资过程

问：过去的投资案例里，有哪些是比较满意的？

归江：总体来看，我们团队分享了很多蓝筹股的成长经历。像上海家化的大底，我们拿了；在茅台的大底，我们的合伙人阐述了投资茅台的最简单理由；格力电器，我们在底部坚守了3年，股改中力陈高管留任和股权激励计划，和高管一起分享了超过10倍的收益。此外还有青岛啤酒，宇通客车，南方航空，都为我们组合提供了持续盈利的血液。

问：能否以其中一个案例为样本，分析一下您是怎么发现的、根据哪些因素判断这个公司值得投资、又如何进行估值、怎么考虑买入和卖出的？

归江：比如说格力吧，这是我从头到尾完整经历的。当时的判断，首先，这个行业是有真实的内在需求的，我们去一家公司调研，工人说晚上加班是不要发工资的，主动要求加班，问他为什么，他说“因为工厂有空调，宿舍里没有”。如果说巴菲特的可乐是有依赖性的话，那么我觉得空调的依赖性一点也不差。这个行业是持续有刚性需求，只是购买力够不够的问题。现在所有的楼堂馆所，想要吸引客户的话，空调是必须的。香港这么热的地方，如果没有空调的话怎么会成为金融中心？说明空调是个有长期需求的产品，因此我们决定在空调行业里选择一个投资标的。

第二个，看品质，大家愿意买谁的空调？我发现只有少数几家公司是有回头客的，身边很多人都买了格力，有比较“这个空调用了十年都没出问题，那个用了三年就不行了”。

第三个标准是什么呢，它是不是一个和谐的企业，它赚钱是不是让别人也赚钱？我们看到格力是保护经销商利益的。大经销商欺负小分销商，或者两地经销商打架，甚至面对美苏大敌，格力始终站在维护公平经商和契约精神的立场上的。

另外，格力面对采购商，重要配件都打上激光标记，以寻根溯源排查质量问题。就是一家激光器采购商告诉我们，我们设备卖给很多企业，外资的，国有的，民营的，只有一家企业不敢跟我们提回扣，就是格力”。在调研电子配件企业的一位同事告诉我，上市公司说，“愿意出高价买我们最好的配件的企业只有格力”。所以打激光的企业、配件企业都告诉我们，格力是一家有原则的企业，不只是做表面文章的企业。

所以，理解一家企业，我们在有意和无意中对这家企业建立了认知和信任。消费者，供应商，经销商，甚至离职的员工都告诉你这家企业不错的话，可能就是我们坚定信心投资这家企业的决定性时刻。当这时刻到来的时候，我们不会关注市场的波动，企业短期的盈利，以及行业的波动。每次同行们说价格战打响，铜价暴涨，凉夏来临，传老总要抓起来的时候，就是我们的买点。

问：从您开始考虑要选空调作为投资标的，到最终选定格力，用了多少时间？

归江：从98年参与一家空调企业的配股到05年前后买入格力，我们用了七八年时间来思考这个行业。

问：买入时候，您确定它的价格是便宜的？

归江：当时公司是3个亿的利润，10倍市盈率，应该说比较合理的估值。而现在还是10倍的市盈率。却是53亿的利润。应该说我们在估值上没有赚到格力的钱格力的估值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是当时市场觉得这个行业是普通的制造业，没有持续的盈利能力，产品是同质化的，价格战会导致利润率的持续下滑，铜价的上涨，还有管理层和集体的矛盾激化。大家还担心格力的专卖店制度会像春兰一样一败涂地。而我们看到了这个团队与众不同的企业家气质，产品质量管理上有显著的差异化，公司的渠道管理的本质是保护最基层经销商的利益。因此，投资这家企业，我们看的不是便宜，而是以一个合理的价格买一家好公司。

问：格力您持有了多少时间？

归江：从2003年我们就开始投资这家企业，07到08年的高潮有所减持，直到08年我离职后，博时的老同事们还在继续持有。在我本人管理期间，全程持有了这家公司5年多，实现了超过10倍的收益，这些成果是在坚持了3年没有任何收益的情况下获得的。

问：那您觉得未来空调还有发展的空间吗？

归江：我们的国际比较研究可以推断，中国的空调行业还有足够的长坡可供企业成长。对管理者的挑战不在行业，而在于内部管理能力能否驾驭千亿级别的企业。

价值投资者需要克服人性的弱点

问：之前有一次您在接受采访时是这么说的：“价值投资者不仅要在评估企业价值上体现出专业性，还要在情绪控制上体现出专业性。”这个情绪控制应该怎么理解？

归江：人的本质是贪婪的和恐慌的，赚钱的时候都很兴奋，敲锣打鼓去追，亏钱的时候都想着断尾求生。社会进化到现在，我们吸食同类的财富的方式已经发生变化，如果你不理解就会再次成为犹太人集中营中的输家。在很多资产泡沫的高点，都是亚洲人在进，欧美人在出。没有独立思辨能力，而只有动物反射能力的民族和人群，那这辈子还是不碰投资为好。

而价值投资者，需要理性的历史思考，克服大众化的情绪，修炼出独立的人格和情绪控制力，可以独善其身。而要作为资产管理人，却有像摩西一样更大的职责，把大众带出困境的智慧。而作为我们一家初创企业，我们没有能力改变社会大众这种群体性的贪婪和恐惧天性，我们的专业能力只能帮助那些少数已经确立了基本独立信念的人做些简单的选股工作。

所以在遍地黄金的低点满仓运作出现亏损；在市场高点一年的收益不及业余选手一周的收益；长期看好的股票一年、两年，三年不涨。在很多客户看来，我们很不负责任。这时候怎么去沟通？这就是巴菲特为什么每年写给股东的信，不厌其烦地重复其投资理念的道理。建立信任，尤其在目前的国内环境里，我们宁愿花时间去等待信任之花在沙漠中绽放，我们宁愿多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我们自认很难在美女堆里念经，就选择了一个安静的地方去修行。

问：那面对这样的客户您会怎么做？

归江：我们希望和客户建立一种长期互相信任关系。一旦决定合作，我们能够在最困难的时候也互相支持。我们需要的是困境中的1个朋友，而不是顺境中的100位粉丝。目前来看，认同我们的更多的是产业界的朋友，他们可能更容易理解我们在干什么？我们的研究质量在哪个水准？而追求短平快收益的朋友，我们很难跟他们讲清楚我们为什么有快钱不赚。

我们和所有客户讲清楚我们对风险的理解。我们关注把基本面的风险放在首位，也会选择非常安全和便宜的时机介入，但是我们没有能力预测会不会更便宜，以及什么时候涨。如果您的客户都是见好就来，见血就逃，枪响了就不给子弹的主子，那我们宁愿不打这仗。

在我们眼里，产品里的止损条款就是有人跳楼你也跟着跳楼这样的方法。习惯用交易方法止损解决风险的基金经理就像习惯了战场上掉头逃跑的的国民党的兵一样，永远不可能打出漂亮的硬仗。如果客户选择了我们，应该和PE投资者一样，股票越跌就意味着机会越多，是追加资本而不是撤退的时候。

因此，在我们的信托条款里没有止损条款，但是我们有更加严格的估值管理体系和风险预算体系。巴菲特能获得良好的长期回报，也在于他关注于企业基本面的内部计分表，而不是非理性的股价波动的外部计分表上。

回答雪球用户的一些问题

问：对您公司内的新人如何培训和进步？

归江：公司内的主力是有多年投资经验，有共同价值观的专业人士，也有来自PE领域的专业人士。新人全部出自经过长期实习获得公司认可的应届毕业生。我们更看重共同的价值观和投资理念，有没有持续学习的能力。我们采取学徒制的实习生培训体系，提倡持之以恒的马步式基本功锻炼。

问：公募基金由于业绩考察的短期化，造成一定程度上投资决策的短视化。您在博时工作时是如何做到平衡短期业绩和长期基本面投资的？

归江：公募确实有这个问题。我所待的几家公司有幸得到管理层的支持，尤其是像社保基金这样理性客户的支持，我们的理念才得以经历风雨得见彩虹。博时的基金经理有三年的考察期，鼓励不同的风格团队的存在，这也为坚持价值投资创造了条件。同时，心底无私，放眼长远的职业心态也非常重要。在每一类资产出现泡沫的时候往往是短期回报最好的时候。减仓意味着基金经理排名下降，年终奖的缩水。为保全客户的长期价值，职业经理人没有点牺牲精神是不可能做到。同样在现在，在越买越跌的时候，可能是客户未来回报最好的时候，我们没有点执着和忍耐，也很难成就客户的价值。在公募基金多年的历练，我们非常清楚，如何做有利于客户的长期正确的事情？如何做些符合市场长期规律的事情？不需要很多聪明才智，而是需要把个人得失放下来的笨笨精神。

问：传媒等一些新兴行业的投资似乎没有很清晰的逻辑？

归江：这类新兴行业比较复杂，细分行业较多，难以清晰的判断。同时我们也关注到巴菲特长期以来对报业和迪斯尼这样的行业和公司有着深刻的理解。而我们刚刚开始研究，相信几年后可以和大家分享我们的成果。

问：在“平安财富·信璞深蓝之集合资金信托”6月的月度说明中：“对于目前的持仓，我们的目标是在维持目前估值水平的情况下，通过企业盈利的增加，获取平均每年15%左右的收益”。设定15%的投资目标，且不说对于 深蓝组合通过企业盈利的增加是否可以实现（年15%以上的盈利增长在目前的经济状况下是否可以持续）。单就设立该投资目标而言，是否对于客户造成了不合理的预期，对于投资团队也形成了不当的压力。而这和公司所秉承的价值理念是否相符呢。

归江：像刚才讨论的，我们追求的是年化15%的产业回报率，而不是短期股价的上涨。长期来看，这样的一个产业回报率是会体现到相应的乃至更高的股价回报上来的。

问：公司的研究团队和资产管理团队是如何运作和组织的，以匹配所秉性的长期价值投资理念呢？

归江：没有严格的区分，作为买方研究，投资和研究是不能割裂的两个部分。我本人也是研究员，也要给写研究报告，记下自己每个时期对行业和公司的认识和判断。

问：对于低谷的机械制造业，归江先生是否对龙头企业有特别的关注？

归江：人力成本的刚性上升是机器替代人的最佳时机，因此我们对那些有成长和整合潜力的龙头企业始终保持着关注。

问：两个问题，1）请谈谈炼油企业的低估 2）为什么买建筑业，我不知道他们的建筑业持仓是那个方向投资原因是什么。

归江：炼油行业和石化行业都具备基本需求巨大，行业壁垒非常高的特点。即便考虑到高额的暴利税，这些企业的长期回报也能达到15%的ROE水平，估值却躺在1倍净资产附近的位置，我们觉得是机会。建筑行业也是大家不喜欢的行业。但是我们的研究证明，我国未来铁路建设的里程讲会是目前水平的5倍之巨。同时有些建筑企业逐渐转型为非常有竞争力的开发型企业，但估值却比开发类企业便宜很多。就像投资格力一样，当大家把它当作一个普通制造业企业看待的时候，我们最先发现了它内在的消费属性。当市场对某些行业带着群体性偏见的时候，那正是我们发挥专业能力的好时机。

问：我提个问题，对于中国的大部分企业来说，企业家和商业模式如果一定要选择排序，归江会认为谁前谁后？

归江：当然是企业家更重要。

问：大秦铁路、中国石化的买入有安全边际吗

还是按实业投资的思路，这些公司当下价格下的透视回报率都达到巴菲特15%的标准了。

问：复星国际目前价位是否有足够的安全边际。

不了解，未关注过。

问：对个人投资者在财富管理上您有什么建议吗？能不能推荐一本读物？

约翰• 博格的《长赢投资之道》是一本值得称道的，公正客观讲出理财之道的好书。