各位，2013年的中国A股市场把冰火两重天演绎到了极致。大批小市值公司的股票在50-100倍PE交易，而市值500亿以上又没有故事只有利润的大公司股票，就只有几倍PE，而对于市值超大，又众口一词说前景暗淡的银行股来说，居然全体破净，比之陷入破产境地的估值也不遑多让。对信璞来说，这一幕并不新鲜。美国60年代时的电子泡沫，2000年左右的网络泡沫年代，甚至就在2006年和2010年的A股市场，都是如此。但我想，认购硬资产的朋友中大多不是投资专业人士，所以在年底有必要就此现象做一说明。

股票投资，从形式上看，都是由买入-持有-卖出的连贯动作组成，似乎相同。但究其本质，则分为三种盈利模式，其间分别泾渭分明。

一曰投资，这是古已有之的传统模式，历经数千年而至美国人格雷厄姆及其卓越弟子巴菲特处而至大成，其利润来源是分享财产所有权带来的收益。对于股票投资而言，则是按份额分享被投资公司的红利和净资产的上升。

二曰传销，本质是击鼓传花，把价格远高于价值的东西从上家手里传到下家手里，而把现金从下家手里收到上家手里。在股票市场中，这种做法就是鼓吹泡沫，用价格上涨和虚幻的故事来不断扩大下家的数量，提升其情绪，最后达成传销的目的。

三曰投机，这种行为也如同山岳般古老。股票投机是指交易双方对某一标股票的涨跌有不同看法，从而对相应股票进行买卖，跟在赌场里赌大小的模式是一样的。

我们看到，三种行为利润的来源迥然不同，故投资的周期也不同投资来源于公司的利润和成长，所以周期必然与公司的发展有关，公司发展不可能是一两年的事情，更绝非朝夕可至，所以投资行为的周期必然是以若干年为基准，甚至持有时间数十年甚至上百年也不罕见，在香港成功的小投资者中，持有汇丰数十年取得眩目收益的例子比比皆是。

传销则不然，因为物无所值，所以需要用故事激发下家的幻想来补充其价格的缺失，而根据巴甫洛夫的实验结果，同样的铃声令狗分泌的唾液是迭次下降的，说明条件反射的刺激随时间递减，所以每过一段时间就必须换个新故事来激发想象力。这基本就是以一年至数年为单位。

而投机一般而言则更短，极端者如日间交易，持股时间不过几分钟。

从风险看，三种模式也不相同。

投资需要的是常识、理性和坚持。那么想获得超过平均收益的关键就在于找到盈利优于同类而价格低于同类的公司，即优质低价。这原理跟我们在菜场买菜的模式是一样的。从数千家公司中寻找有竞争力的公司，并评估其价值，在其价格低于价值时买入并持有，在其相对价格不具优势时置换其他资产。其风险有三：公司判断错误，买入价格高于历史平均价格，持有时间过短，不足以等到分享公司发展的成果。

传销的风险是无法传给下家的风险，而由于其货无所值的特点，最后的买家承担所有风险。

投机的风险是不言而喻的，跟在澳门赌场里一样，大喜大悲，但无论盈亏，都得给政府缴纳税费，给券商支付佣金，这是额外的费用。

坚持第一种方式的投资者资产随时间的推移，无疑越来越多，占比也会增加，但由于人类的本性，第二和第三种方式也绝不会消失。同时目前资金管理行业管理费+业绩提成的模式，由于其管理人分享收益而不承担风险，所以制度决定管理人是偏向于短期获利而不顾风险的，所以投机和传销即大行其道。风险虽然周期性释放，但由于人类好了伤疤忘了痛的习惯，以及对于短期暴利的渴望，所以每过一段时间就会卷土重来。对于一个成熟的市场，这三种行为会相对均衡，形成一种金融生态循环。但中国市场是年轻的市场，在过去中国经济突飞猛进的原始积累的20年里，投机传销发大财的案例比比皆是，特别是近10年，货币滥发，房价暴涨，这种海天盛筵式的幻想也在股市里蔚然成风，第一类投资者几乎绝迹。所以在中国的A股市场，大蓝筹普遍比在香港交易的相同股票便宜15-20%也就不足为奇。

信璞无疑选择的是第一条路。这条路虽然长远曲折，但非常稳健，在自己获得利润的时候，也不伤害别人，是一条所有参与者共赢的道路。当然，我们也很清醒的认识到，在目前中国的社会环境下，自己是市场中的绝对的少数派。而未来，即使第一种方式成为主流，由于我们对低价格的偏好（大家都喜欢就不会有低价），也肯定是少数派。所以，硬资产从来没有做过对外的宣传推介，为了防止误伤一些不明真相的投资者，如有认购，总是在事前发问卷核实确认其充分理解并适合我们的这种投资方式。

13年最让我惊讶和感动的是，不光在年初净值上升较快时有投资者认购，在10月、12月甚至目前这么极端低迷的时候，还有投资者光临。当今中国，人与人之间的信任是那么的珍贵，而财务上的托付是最沉甸甸的信任。而这种素不相识的人对我的信任真的令我非常感动。不管各位未来能与信璞共同前行多久，都已经给信璞的成长注入了力量。在此，深深感谢。

那么，作为诸位投资者宝贵财产的管理者，我们日常工作都是什么？我想还是要汇报一下，供大家参考。

信璞有三位资深基金经理，三位研究员和六位研究助理，分属上海和济南两个分部。

资金管理行业，研究是基础，它并不神秘，但很繁琐。试想，要从数千家公司里寻找有竞争优势的，并且长期跟踪观察，积累数据和资料，这些都需要人手。办公租金和人员的费用是公司最大的支出，如果收支平衡，则我们向客户收取的费用与我们的支出是成比例的，我们要做少数派，必须严格控制成本，这样，才能尽可能在较少的费用下保证长期独立发展。另一方面，我们做的是长期投资，研究人员的经验积累非常重要，人员流动性过大则无法保证其工作的持续性，对公司和其本人的发展均不利。基于控制成本和人员稳定两方面考量，我把研究工作切块，将研究助理岗位设置在了山东省会济南。这里有山东大学，生源素质颇佳；房屋价格是北上广深的2-3成，100万总价即可解决员工的住房问题；交便便利，但同行极少，有效的规避了市场噪声。我本人借助高铁的便利，每周往返于京沪济之间。

信璞成立以来，始终坚持严格的实习生培养计划。实习生在选拔后，先进行为期三个月的学习，之后择优在公司经历过1-2年的长期实习。最后从长期实习生中选拔研究助理。所以，我们的研究人员工作间配合默契，效率很高。

我们每个人都有侧重的行业，比如银行、能源、基础设施、消费品、零售、电信、机械制造等。研究采取小组制，组长带领助理，就某产业链进行全面覆盖，包括产业链上下游、国内外同类公司，有效的规避单一公司财务作假的风险。公司员工每日以博客的方式发表工作日记，成型的资料以数据库的方式累积并进行内部的书面讨论。每周日下午公司全体包括实习生参加例会，讨论过去一周中的成型资料。周一基金经理和研究员例会，继续深入讨论。这样每年每个人自己深入整理的公司就有数十家，旁听别人整理的公司数百家。我们的模式如同茅台酿酒，资料积累就如同投料，讨论与思考就如同制造与酝酿，假以时日，必出好酒，而且会越来越多，越来越醇。

信璞各种宏微观的观点，将以白皮书的方式统一发表，在此就不一一赘述，有兴趣者可参看附件。

在此重申，对于诸君的信任，深表谢意；对于诸君的资产，我们会像管理自己的资产一样认真。专业与诚信，是信璞的立身之本，清白的声誉，是我们的唯一资产。