一位价值投资信徒的A股实践观

背景介绍

归江:硕士,1998年7月毕业于复旦大学管理学院。1998年至2000年3月任君安证券证券投资部投资经理。2000年3月至2002年7月任国泰君安资产管理部基金经理。2002年加入博时基金管理有限公司,现为国泰基金公司投资总监。

君安出身的归江,对于研究,对于数据,对于价值投资,有着一种深入骨髓的喜好,同他探讨如何使用价值线数据,辩论上市公司的基本面立刻会引来他满腔热忱的回应,10余年的投资生涯伴随他的也就是10余年向价值投资的朝圣之路。

均值回归

归江1998年加入君安证券,先后担任自营和资产管理部门的投资经理,2002年加盟博时,随后开始管理博时的社保组合。从公开信息可见,他和他率领的团队所管理的社保组合,无论规模和影响力都为业内专业人士所认可。而最让圈内所津津乐道的是归江所管理的社保账户资产在2007年股市泡沫到达顶端之前逐步卖出,成功保住了胜利果实。

当时归江决定在股市泡沫浴中毅然退出,理由只有一个,"超过40倍PE的市场是不可能长期持续的,从历史数据来看,撑不了一年。"归江端着电脑,将美国市场近百年的股票市场长期走势图和估值的对比展示给机构客户,建议客户们采取谨慎的态度,逐步退出锁定收益。

而到了2008年11月,归江在一次金融投资论坛上公开表示,单纯评估宏观环境的投资策略会失去好资产的最佳买点,买优质股票就应该提前动身。"把股价走势和经济增长做一个分解,在道琼斯指数100年走势中很多大周期往往与经济是背离的,经济高增长的前夜往往是股市下跌了,股市最低点的时候,却不是基本面最差的时候,而是大家预期最差的时候。"

天相统计数据显示,截至08年底,国泰基金旗下基金平均仓位达到了77.5%,而当时基金业平均股票仓位为67.5%,国泰的仓位高出行业平均水平10个百分点,而到了09年上半年末,基金平均股票仓位已经提升到了83.36%,而国泰基金的平均仓位反而略微降了些,为75.93%。"市场越涨,仓位应该越轻,这才是理性选择。"归江说,股票市场长期而言始终围绕价值中枢波动,"不要太过于纠缠表象。其实市场很简单,涨多了会跌下来,跌多了自然会涨上去。"

归江非常善于利用历史数据,以钢铁行业为例,"我们长期跟踪研究发现,钢铁行业的估值基本上在1-3倍PB间波动,不少基金经理在上市公司连续三个季度净利润增长时就会给予3倍PB,而连续两个季度下降时就只给1倍PB。"他在今年年中对煤炭的减持也是基于历史数据的对比,认为煤炭这个行业在今后若干年可能不会再有前几年那样的高利润增长。

事实上,正如彼得•林奇所说,周期性行业往往应该在高市盈率时买入,低市盈率时卖出,如果在低市盈买进,那时行业景气高涨,利润处于高位,其股价自然也在高点;而当其景气回落至谷底,市盈率正高高在上。但在讲究短期排名的基金行业,急功近利的心态仍然存在,这些理念上的认识,还需要在市场的洗礼中进一步提高。

"要想做到市场低位时,仓位高于行业平均,市场高位或者有局部泡沫化时则低于行业平均水平,这是很多机构追求的目标,但又似乎可望而不可及。"一位业内人士感慨说,排名的压力让很多基金经理只能成为趋势的跟随者,更重要的是,如果没有坚定的投资哲学和执行力,减仓后市场连续的上冲就会让你陷入迷茫,抓狂不已。更何况,有时市场非理性持续的时间会超过你所能承受的时间。但归江却开宗明义地提出了自己的信仰,那就是股市也有其万有引力定律,即资产的估值规律。作为职业经理人,他坚信有义务为客户资产的长期价值牺牲个人的短期名利。与众不同的是,他是用6年寂寞的优秀的社保基金管理承诺了他的职业道德和投资信仰。

独立思考

作为一名职业投资者,很重要一点就是要独立思考,千万不可被市场情绪所左右,归江到国泰履新之后,进一步加强了对于IT系统的利用和开发,通过数量化的手段,帮助基金经理对短期的波动作归因分析。对波动较大、换手率较高的基金,进行分析管理,帮助基金经理校正自己的一些投资方法。"通过客观数据的呈现,可帮助基金经理避免被市场情绪操纵,避免非理性投资。"

国泰在去年末逆势果断加仓,到6、7月份,旗下基金在市场冲高时又整体开始顺势减仓,转向防御并大量配置医药、消费这些有着更确定性增长的行业,就体现了独立思考,不为喧嚣所影响的特点。

从最近的市场表现来看,这个切换正在进入收获期。Wind统计数据显示,从8月4日调整起至9月3日,申万钢铁行业指数跌幅高达34.34%,煤炭下跌28.51%,有色下跌24.74%,跌幅远超过大盘,而生物医药、食品饮料分别仅下跌2.24%、7.32%。

归江把那些买热门股,泡沫股比作买彩票。"彩票每年也有数百亿的销量,也是很好的投资补充品。但我们相信,绝大多数投资人不会把自己的身家、养命钱和儿女的教育经费全部拿去买彩票。6000点进去的人可能有百分之一的人在一周内获得暴利,这些热门股的企业也有可能千分之一能够成为网络行业的谷歌百度。但在目前没有制度和能力保证我们能成为这百分之一和千分之一前,不去做这样的投资。"国泰基金投研倡导"做一个卓越的买方文化",就是说要求每一个投资都要经得起实践检验。

事实上,在目前的市场上,充斥更多的是短期基本面趋势法,即根据上市公司二、三个季度经营业绩的变动方向来决定买入或卖出。而归江则强调"不太看重上市公司当年的每股收益,而是从更长的周期去考虑。比如航空业,即使欧美发达国家的航空业也长期保持高于GDP增速的增长,而中国所有航空公司的机队加在一起还不及美国一家航空公司的规模。我们在这个行业业绩最差的2006年,在底部大量买入航空公司的股票,而当时没有一家机构看好这个行业。"

虽然看好航空业,但在07年四季度航空股估值偏高时,归江仍选择了减持。"美国西南航空公司的机队规模和长期赢利能力都高于国内航空公司,而估值却只有国内航空股的一半。我们不理解为什么人民币升值能解释那么高的市场估值。"

长期投资

归江说,做投资很多时候其实是在和人性的弱点作斗争,在没有人和你一同坚持的时候,人就会彷徨、犹豫,在别人抛售的时候,可能更恐慌,但是正如一句投资的经典论述所言,"当你的看法与大多数人不一致时,有可能你是错的,但是只要你凭借的资料和推演的逻辑没有错误时,你就不要害怕,你肯定是对的。"

归江的思路是,在他的努力下,国泰基金投资管理团队达成这样一种共识,即国泰基金追求的是一种长期投资的理念,降低国泰系列基金中长期排名的波动性,不一味追求短期内最好的排名,力求国泰基金旗下产品业绩的整体改善,而非单兵突破。体现在基金组合管理上,就是追求适度的集中投资和较低的换手率。从基金定期报告的统计数据也可以看出,国泰基金在今年以来的市场反弹中逐步在强化以上的操作特征,旗下基金整体表现出换手率大幅下降,持股趋于集中等特点。

但是要成为一名成功的长期投资者,制约因素有时候往往不是他本人,而是那些将钱交给他的投资人群。价值投资威力的显现依赖于投资时间,而在资产管理业,时间却是投资人给你的。历史数据也显示,在市场跌出低点,便宜的股票遍地都是的时候,往往投资人不给钱甚至抽走钱;而在市场最热、风险最高时,客户却在追着给你钱。

因此,归江始终把其投资实践归功于他的客户,国家社保基金。"没有社保理事会倡导'长期投资,价值投资,责任投资'的支持,我们不可能锤炼出这样的信仰、理念和优秀的团队。"

来源: 《中国证券报》2009年09月05日 记者: 徐国杰

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