在3000 点思考巴菲特(详解价值投资之一)

启示一:我们正在迎接一个"企业家创造价值"的新价值投资时代

任何理念的诞生,伟大任务及其实践的成功往往有其历史背景。巴氏50 年的投资生涯,是美国战后的景气50 年,也是自由资本主义最繁荣的五十年。在巴菲特之前,财富的创造是垄断财团,卡内基、梅隆和摩根才是时代财富的创造者和聚集者。那个时代,人们床头的投资圣经可能是《洛克菲勒传》,学习如何投资和垄断来积累财富。但在1890 年到二战期间,美国的反托拉斯法逐渐成熟,尤其是1933 年的G-S 法,把金融寡头摩根一分为二,彻底打破了美国历史上几大财团牢牢分割重点行业控制权的格局。二战之后,美国在全球市场确立了贸易主导权。这个时期,美国在生产要素、资本、控制权市场以及企业的市场开拓空间上到达空前的开放程度,而且垄断行为得到了有效的监管。自由资本主义导致企业家群体的创业空间得到空前拓展,他们在获取公司控制权、组织社会资源、开拓市场方面的能力也得到了前所未有的释放。由此价值创造的主要驱动力逐渐转移到有充分授权或控制权的企业家手上。而巴菲特所选择的投资品种均是有显著内在价值创造动力的企业。

反观中国,我们刚刚从短缺经济中摆脱出来,资源、资金、销售配额、特许经营权可能是企业价值创造的核心要素。从这点看,巴菲特的价值投资时代似乎还没有来到中国。幸运的是,在市场经济最早萌芽的珠江三角,我们已经看见一群从旧体制破壳而出的企业家群体。像万科这样的企业,随着控股股东控制权的逐渐淡化,企业家已经能够按照市场规律组织资源,为股东创造价值了。

因此,在短缺经济中,创造价值的是供应;在管制经济中,创造价值的是垄断;而在过剩经济中,创造价值就非企业家群体莫属了。因此,我们感叹符合我们过去时代的那些价值投资标准的东西越来越少的时候,其实我们正在迎接一个更新的价值时代-巴菲特式的"企业家创造价值"的投资时代。我们看见:因为纺织品配额的取消,销售资源转移到真正有经营能力的企业身上;产业资本的并购把企业家从地方国企中救赎出来;创业板的财富效应激发了学子们独立思考,勇于创业的激情。

启示二:沉淀到企业的研究中,我们深深感受到期间无穷益处

如果把价值和投机掺和在一起,就是我们所看到的,股价上窜下跳、无迹可循。但如果把股价切上一刀,分为企业的内在价值和市场情绪主导的投机,那这两个东西就都有规律可循。价值投资者的评估原则很简单,按照期望的买入价全部下市,依然可以获得预期的回报。而投机那部分,挣的都是市场博弈者之间的钱了。这两个都是大学问,都有大师可以膜拜。但如果两门学问一起钻研,那可能一事无成。

巴菲特先生帮世人确立的不只是一种投资方式,还教导我们如何做一个管理者。"他对价值投资的理解,往往建立在对企业、企业家和管理的理解基础之上。而对财务指标仅仅是管理行为的结果而已。涉及到对人和企业的研究,其时间跨度显然要比财务分析长得多。一项决策可能要数年才能看清其结果,而看清人的诚信,那就更需要时间了。就如古诗所说,"周公恐惧流言日,王蟒礼贤下士时,若是当时身便死,一生真伪有谁知道?"可能这就是巴菲特投资一个企业要看10 年乃至更长的道理吧!

但一旦能够沉淀到企业和企业家的研究中,我们即感受到其间的无穷益处。凡是我们关注期超过3 年的投资,其投资成功的概率就大大增加。通过和行业最优秀企业家的交流,我们可以更深入地了解行业动态,以及产业链之间的微妙关系,由此顺藤摸瓜地捕捉到一连串的投资机会。比如对汽车股的投资,促成我们对公路行业的理解,对公路行业超载的研究又成就了重卡行业的投资机会。我们有选择地对优质企业长期持有换来的是企业管理层对投资人的信任,企业管理层几十年积累的产业经验同时也成为推动我们投资管理人进步的最宝贵财富。同时,也只有长期投资者,才更可能为上市公司的长远价值负责,推动公司治理长期的优化和发展。

巴菲特也教会我们如何区分企业家和商人。企业家有着远大的抱负,他执着于企业大厦的修建,有其严格的道德和价值底线,不会因为路边有块金币而顾盼。而商人则有挣钱的本能,而且只要是钱,大可放手去赚。我们严格地把这些没有价值观念和道德底线却精通财技的商人和企业家有所区分。

我们非常自豪,以巴菲特投资企业的理念,为持有人增值的同时,也为社会和企业的进步作出了贡献。我们庆幸,我们的工作不会像美人鱼一样,化为海上那日出后就消逝的泡沫。

启示三:自知之明-圈定自己的能力圈

巴菲特教导我们,在自己的能力圈内进行投资,要有节制地扩张自己的能力圈。我们也深深为他的古老教条而收益。我们开始明白,为啥火车站那里的小偷和骗子会比较多,因为那里都是外地人最多的地方。因此,我们不希望我们的组合出现在火车站附近,也不希望很快地和陌生人做生意。我们利用长期的积累、独立的思考、团队的协作,控制我们投资团队能力以外的风险。有些实在很复杂的行业和公司我们希望把他们放到四十岁以后慢慢理解和投资吧。

"如果不能独立地思考,你就永远不会干好投资这一行。事实上是,你的对和错不是在于人们对你赞同与否,而在于你掌握的事实和逻辑推理是否正确。"巴菲特如是说。我们选择作为价值投资者,所有决策依据无外乎历史的检验,逻辑的合理性和数据收集的客观和可靠性。如果管理的钱不是自己的,那还要加上一句,为寻找实践真理而失去奖金甚至工作的勇气。价值投资者如果没有经过熊市的涤荡,只是在漫漫酒香陶醉下跟随趋势前行的话,那可能还是不够的。

启示四:诚信为本

巴菲特对我们的启示还在于,他对信托文化的深刻认识。无论职业经理人管理企业,还是基金管理人打理客户资产,都处理同样的关系― ― 委托代理关系。令人奇怪的是,在高度市场经济的国度,巴菲特似乎极度不信任金钱的激励和严谨制度对管理层的约束。他反对管理层期权的过度激励,而对自己所投资的上百家公司也没有一套严格的风险控制制度和业绩考核指标体系。

为什么已经占绝对控制权的民营企业还频繁出现道德危机?为什么没啥激励的央企里面却常有企业家栖身?在看了资本市场10 年的动荡之后,我们才恍然大悟。人性的贪婪不在于占有多少,而在于无止境的追求更多,如果他没有道德底线又没有挥霍的上限的话。

《21世纪商业评论》 作者:归江 (博时社保股票基金经理兼价值组主管)