《利率史》读书笔记

Rick
2012年10月

利率就是让渡资金使用权的价格,而价格则是由供需决定的。而资金的供给和需求会受到政治和经济发展阶段的影响。

第一部分:利率的经济社会背景

(1)政治的稳定性

英国1688年光荣革命(未流血)之后,在议会与国王的权力之争中,议会占据上风。之后英国政治一直比较稳定。根据书中提供的数据,19世纪英国的长期利率从世纪初的5%逐渐下降到了世纪末的2.5%。

相对而言,19世纪法国的政局并不稳定。
19世纪初法国是拿破仑当政
1815年滑铁卢战争之后,波旁王朝(路易十八)重新统治法国
1830年法国发生七月革命
1848年法国发生二月革命,建立法兰西第二共和国,拿破仑的侄子(三世)当选总统
1852年,拿破仑三世取消议会,宣布法国重返帝制
1870年,普法战争,拿破仑三世被俘。法国国内发生政变,法兰西第三共和国成立
1871年,巴黎爆发革命,成立巴黎公社(人类历史上第一个无产阶级政权)。但是巴黎公社只持续了2个月。

法国长期利率的每一次飙升都发生在重大政权交替的时候。而每一次政治危机之后,稳定、和平和低利率就会迅速出现。根据书中216页的图表对比,在整个19世纪,法国的长期国债利率(岁金)比英国要高出2-3个百分点。

1815年拿破仑战争之后,荷兰作为一个独立民族的国家重新恢复。1831年,比利时从荷兰分离出来。之后荷兰仿效英国,创建了议会君主制。整个19世纪的剩余时期,荷兰都处于和平时期。在19世纪,荷兰的长期国债利率比英国高于1个百分点左右。

另一个比法国的动荡政局有过之而无不及的国家是西班牙。18世纪西班牙处于法国波旁王朝的统治之下。
1808-1814年是西班牙独立战争。独立之后国王返回西班牙
独立战争之后是西班牙内战,内战打打停停一直持续到1873年
1873年,国王离开西班牙,西班牙第一共和国成立。但只持续了一年。
1874年,西班牙前女王支持儿子阿方索复辟

在19世纪期间,西班牙破产了4次。分别是1820年、1837年、1851年和1873年。而在此之前的18世纪期间,西班牙一次又一次地破产。今天的欧债危机,西班牙又陷入绝境,在西班牙的历史上,这一幕已多次重演。

我一直有个困惑,为什么欧洲有的国家有王室,有的国家则没有王室?有的王室认清了社会变迁的潮流之后,就让渡权力给议会;而有的王室却仍在做困兽之斗,最终导致自己被彻底消灭。有的欧洲国家战乱频仍,过去的几百年就是在持续的战争中走过来的;有的欧洲国家却在大部分时间里享受和平。不知这与地理位置、气候等因素相关,还是与民族性格相关?疑或其他的因素?这确实是一个很大的课题,留作以后探讨。

战争的结果对债券的价格造成重大的影响。最有名的例子莫过罗斯柴尔德家族在1815年滑铁卢战役期间对英国国债的投机。货币战争一书对此有详细的描述。只是不知道该段历史(或故事)是杜撰,还是真有其事?《利率史》上未提及此事。

(2)社会形态(以中国为例)

按照马克思主义的学说,人类社会按历史发展阶段分为:奴隶社会、封建社会、资本主义社会和共产主义社会。不同社会的主要经济形态和生产力发展水平是不一样的。

封建社会的主要生产方式是农业,中国向来重农抑商。按照教科书上的提法,明朝中后期中国出现资本主义的萌芽。明朝在1644年亡国,明朝中后期应是指16世纪(1500年)之后。而英国工业革命是在1760–1850年之间,以蒸汽机的广泛使用为代表。

我想书上讲的资本主义的萌芽应该指的是商业,特别是沿海的茶叶和丝绸的贸易。因为南美发现白银,欧洲人用白银换取中国的商品,运回欧洲去销售。而中国的近代工业,要到了洋务运动之后。

不同社会生产形态的生产效率是不一样的。在生产效率低下的农业社会,民众能过上温饱的生活已属不易。当时的有钱人是地主和官僚,分散在全国各地。当大规模的贸易兴起之后,商人聚集在城市,成为有积蓄可以投资的新兴力量。最后工业化社会之后,普通老百姓手里才有积蓄。借贷市场的形成,依赖于借方,也依赖贷方。借方有偿还贷款的能力,而贷方有储蓄,有保值增值的需求。

利率史引用了1933年在中国的一次调查,称当时约有70%的人生活在农村(不知道这70%的出处是哪里?)根据中国国家统计局的数据,1949年建国时,城镇人口占比为11%,到改革开放的1978年,城镇人口占比为18%。

调查主要针对当时中国农村的信贷情况:

信贷来源 私人贷款人 抵押机构 贷款合作社 当铺 其他
信贷比例 74% 17% 4% 2% 3%

放贷方主要是当地的富人,这些富人都有自己的主业,放高利贷只是副业。借款人都是农民了,而借款的目的大部分为非生产性的。

信贷目的 家庭开支 婚丧疾病 官司、匪徒敲诈 商业 投资或生产性目的 其他
信贷比例 32% 20% 13% 11% 17% 7%

借款的期限都很短:

信贷期限 少于6个月 6-12个月 1-2年 2-3年 超过3年
信贷比例 13% 65% 4% 5% 13%

而贷款的利率都很高:

年利率 10-20% 20-30% 30-40% 40%以上
信贷比例 9% 36% 30% 24%

英国最早出现的国债,是政府发行,为战争的需要。这里的借款人是政府,中国古代政府也曾为战争借款,但是对象不是普通百姓,而是富甲一方的权贵。借款可能并非双方自愿,而属强行摊派。最有名的是明末崇祯皇帝为抵挡闯王李自成的进攻,让其岳父嘉定伯周奎捐款10万两白银用作军费。周奎声称自己没钱,和皇帝讨价还价,最后捐款2万两。不久李自成攻入北京,从周奎家中搜出白银50多万。

但是在古代中国,有政府作为贷款人的记载。比如王安石变法时,向农民放贷(青苗钱),贷款期限约5-6个月,利率20%(正月放而夏敛,五月放而秋敛,纳息二分),年化利率45-50%。然而这笔钱最后被贷给商人,而商人再转贷给农民,利率已翻倍至40%(年化利率100%)。

到了19世纪后期,中国在列强的攻势下开放多处通商口岸。根据《利率史》提供的数据,19世纪欧洲的长期利率不过3-5%,短期利率高的也不过7-10%。看到中国高达30%的年利率,欧洲资金大量涌入,所以通商口岸的利率较低。而与此同时,在中国的内陆,利率依然维持在高位。

从借款人的角度看,只有不到20%的借款人其目的是用于投资或再生产。国家借款可用将来的税后作为偿还的保证(前提是政府不会被推翻)。而个人借款若非用于生产,拿什么做偿还的保证?用投资回报率的角度看,农业生产的投资回报率能达到20%吗?显然不能。

所以这些贷款的期限都很短,因为这笔贷款是用来救急的。投资回报率达不到20%,没有关系,可以用自有资金的投资回报来补贴,活下去最重要。而那些用于消费的贷款,一般都是有抵押的。抵押物为土地,抵押金额一般为土地市场价值的一半。

(3)小结

资金的需方:国家、个人和企业。

国家必须保持政治的稳定性,才能以较低的利率借到钱。
个人的借款一般用于消费。如果没有抵押,个人将很难借到钱。即使有抵押,利率也会较高。
企业是工业化之后才出现的产物。企业的出现使借钱的目的出现了变化,借款不是为了消费,而是为了生产。

资金的供方:社会有积蓄才会有贷款和投资。而积蓄取决于社会的投资回报率。农业社会的投资回报率是很低的,只有大规模工业化之后,普通民众进行储蓄才成为可能。

第二部分:19世纪的英国(1800年–1899年)

1717年,黄金继白银之后成为法定的货币本位(金银复本位)。1774年,黄金的本位制明确设立,而银子的付款被限定在25英镑。18世纪末,白银的生产效率提升,白银的价值不断降低。黄金成为本位制的主导。

19世纪英国的人口增长了4倍。从1800年的约700万人增长到1900年约2800万。

而整个19世纪,世纪末的商品价格远低于世纪初的拿破仑战争期间。也就是说整个19世纪是通缩的世纪,工业革命导致生产效率大幅提升,而金本位制导致货币供应量受限制。

19世纪英国国债的市场收益率情况
在19世纪之初为:4.5-6%
1830年之后从未超过4%
1850年之后从未超过3.5%
19世纪的最后10年一直低于2.5%

19世纪英国经济周期概述

1797年英国停止了铸币支付(即英镑不能兑换成黄金或白银)。1799-1815年为拿破仑战争。战争带来了巨大的财政压力、通货膨胀与高利率。

拿破仑战争结束后不久,恢复了铸币支付(1821年)。1815年英国经济出现萧条,1816年跌到谷底。

1816年之后,又是经济扩张周期。此时,蒸汽动力成功地应用到了机械行业。棉花的进口大幅增长。1825-1826年经济危机,1827年股市崩盘。萧条持续到1832年。

30年代初英国出现了铁路建设热潮,并伴随对美国土地和公司进行投机。1837年美国出现经济危机,繁荣局面被迫中断。

40年代,英国的铁路建设热潮再次汹涌而来。1847年出现金融危机。同时1848-1849年,欧洲出现革命浪潮。

1849年,英国大量进口黄金(美国加州和澳大利亚的淘金热)。商品价格上涨,出现了通货膨胀。利率起初下跌,接着又上扬。这和法币时代很像,货币供应量增加,导致利率下跌。之后由于通货膨胀,利率又上涨。

1857年的经济危机被称为第一次世界范围内的危机,美国许多银行倒闭或停业。英国银行出现挤兑。

1861 – 1986年美国内战。战争带来的需求导致英国的经济在1862-1863年出现繁荣
1867年- 1873年,经济繁荣。1865年美国结束了内战,开始了战后建设。
1869年苏伊士运河开通。
1871年德国赢得普法战争。
1873 –1893年的20年之间,商品价格持续下跌,时而出现严重的萧条。利率也稳步下跌,英国财政大臣Goschen实施了著名的国债替换方案,用票面利率2.5%的国债替换了票面利率3%的国债,获得巨大成功。替换之后,政府每年的利息支出下降17%。

金本位与利率

英国的黄金本位于1820年正式确立。此后英国经济频繁进入繁荣-萧条的格局。经济周期本如一年四季中的春夏秋冬,属自然现象。但是金本位导致的持续通缩加重了衰退的程度,延长了衰退持续的时间。

我们知道经济发展了,经济中的交易就会增加。而交易需要货币作为媒介。在金本位制度下,货币(金银)的存量增长率不是政府可以随意控制的。这样做的好处就是:经济中很少出现通货膨胀。但是这种制度也有致命的坏处:当经济的潜在增长率超过货币存量(金银)的增长率的时候,就会出现通货紧缩。

当通货紧缩出现的时候,消费者或企业更愿意持有货币,而不是进行消费或者投资。因为持有货币的购买力会自动上升,不需要持有者做任何事情就可以享受货币带来的增值。但经济中的个体都这样会导致经济中的总需求出现下降,从而引发产能过剩,这样会导致总价格水平进一步降低,也就是通货紧缩更加严重,陷入恶性循环不可自拔。

所以金本位被放弃,是工业社会发展的必然。在法币时代,政府有印钞票的权利,严重的通缩现象不可能再出现(或持续较长时间)。

19世纪英国的长期利率

19世纪英国主要发行票面利率为3%的长期国债,票面价格为100,期限有10-30年。同时也发行年金,永久性支付3%的利息。书中的收益率根据长期国债的价格倒算,方法是假定国债是永久性的年金。这是一种近似算法,相当于假定国债到期时,市场的长期利率正好为3%。

1888年,由于长期利率下跌,长期国债价格突破100(面值)。英国政府用票面利率2.5%的国债替代了原来票面利率为3%的国债。

我们下面来看1800-1850年间的长期利率波动情况:

1797年,英国停止铸币支付。此时英镑为法定货币,至1821年为纸币时期。
1799年,拿破仑战争爆发。拿破仑为一方,反法同盟为另一方。
1803年,英国加入拿破仑战争,利率上升到5%以上
1815年,拿破仑战争结束。
1816年,英国陷入衰退,利率上升。
1819-1820年,利率有所反弹。未找到对应的历史事件,未知当时是否出现了衰退
但是英国于1821年完全恢复铸币支付(正式的黄金本位制被议会确立)。这对之后的利率下跌起到决定性的作用
1825-1826年经济危机,利率上升。危机一直持续到1832年
1847年,英国出现金融危机,利率上升。1848年,欧洲大陆出现革命浪潮。

我们看到,战争导致长期利率上升,这很好理解。战争期间,为筹集战争费用,大量发行债券,债券供应量增加,价格下跌,利率上升。在法币时期,还存在通货膨胀预期,投资者要求高利率以补偿通胀带来的损失。

在19世纪上半叶,经济危机期间,长期国债利率是上升的。这一点是和我们目前的法币时代相反的。在法币时代,经济危机意味着通缩,利率会下降。

我觉得这里面与债券的供需结构不同有一定的关系。1850年以前,债券市场的发行方主要是国家。整个社会处于工业化的早期,社会储蓄不足。当经济萧条之后,投资者需要卖出债券来维持生活费用。所以导致国债价格下跌,利率上升。

而在现代的法币社会,当经济危机出现时,投资者想到的是买国债避险。央行也会从市场中买入国债,向经济释放流动性,压低利率,刺激经济增长。

1850年之后的英国,经济危机与长期国债利率之间的正向关系不再那么显著。

19世纪英国的短期利率

书中引用的数据为短期商业票据的贴现利率。1833年之前,高利贷法规定,商业票据的贴现利率不得高于5%。1833年,短期票据不再适用于高利贷法。在19世纪50年的,银行利率在紧急的时候曾到过7-10%,之后迅速跌到2-3%。

短期利率与长期利率相比,有一个显著的特征:其波动很大。这一点现代法币经济体亦是如此。

另一个显著的特征是:19世纪(主要是后半时期),短期利率的高点并非出现在经济危机时(与1850年之前的长期利率的行为完全不同),而是出现在经济繁荣期间。书中196页给出了一个图,表明了短期利率的波动范围,以及短期利率的年内平均数。

我们可以看到,短期利率的高点出现在以下年份:

1940年,经济繁荣期间
1847年,英国出现了金融危机
1854年-1856年,经济繁荣;之后1857年出现了经济危机
1861年,美国内战,经济繁荣
1863-1866年,美国内战期间,其中1866年出现银行危机,银行利率在10%的位置上维持了3个月。
之后,短期利率的平均高点出现在1873年、1878年、1882年和1890年。暂未找到相关的经济背景介绍。

银行利率也由市场供需决定。在拿破仑战争期间,市场利率是高于5%的(高点时约为6-7%);但是银行受制于法律规定,票据贴现利率为5%。所以在此期间,银行的票据贴现业务生意非常之好。而拿破仑战争结束后,市场利率回归5%以下(也有恢复铸币支付的原因),银行的票据贴现业务被迅速分流。

在经济危机(萧条)期间,工商企业对资金需求会下降。到银行贷款的需求下降,银行的贴现利率下降。如果经济危机波及到银行本身(坏账导致的?),银行会出现挤兑,银行对贷款的供给会下降,利率反而上升。

而在经济繁荣期间,工商企业的贷款需求增加,短期利率会上升。