价值风格重归主流 中流砥柱还看银行

2012-12-17 证券时报 上海信璞投资管理有限公司总经理 归江

作为价值投资者,我们从来没有期望价值投资风格可以永远统领市场。投资和投机永远像童话里白皇后和黑皇后一样,轮流统治世界。这种换届周期约为5年。

蓝筹股成为资本市场中流砥柱的理性投资时代即将到来。因为非理性恐慌的弥漫和对价值投资的多年轻慢,A股市场给了我们一次难得的机会,不需要摸着石头过河,而是踩着石头过河了。

价值风格重归主流

作为价值投资者,我们从来没有期望价值投资风格可以永远统领市场。回顾历史可以发现,投资和投机永远像童话里白皇后和黑皇后一样,轮流统治世界。这种换届周期约为5年。中小盘股过量的供应,白酒行业风险的暴露已经体现出腐败的黑皇后政权即将倒闭,而价值股却随着业绩年复一年的增长和股价年复一年的下跌,体现出强大的生命力。

信璞在今年5月份发行的首期3个权益产品几乎全程满仓地集中投资于价值低估、行业地位显赫的大盘蓝筹股及其可转债,截至11月底这些产品的收益均跑赢指数10%以上。在过去数月中,并非信璞的投资独好,我们看到风格指数也同样体现出强劲的价值回归特性。巨潮大盘价值指数在过去半年大幅跑赢其他类别指数。同样,过去半年代表大市值股票的中证100大幅跑赢了代表小市值的中证500指数7.9%。价值股已经比市场提前1个季度走出了低点。

根据Wind资讯提供的数据,在过去3年,中证100指数所代表的大盘股的收入和利润一直要优于中证500指数所代表的中小市值公司。但是在以市盈率(PE)和市净率(PB)衡量的估值层面,目前中小市值公司的估值仍要高于大市值公司30%~200%。这就是我们认为未来市场风格将持续回归价值的基础。

中流砥柱还看银行

对争议颇多的银行股的价值该如何理解?换言之,以接近1倍的PB、5到6倍的PE,购买净资产收益率(ROE)在20%以上的资产是否理性?

市场对银行的担心主要在于坏账。房地产价格下跌,地方政府融资平台坏账,宏观经济恶化,到底多大程度上影响银行的未来收益?我们通过某家大银行的分析大致可以知道,市场的担忧送给我们的将是一次多么大的历史性机遇。

目前这家银行的拨贷比(拨备余额/贷款总额)为2.5%,今年的税前盈利/贷款总额为3.6%,两者之和为6.1%,这是巴菲特认为健康的银行可以接受的坏账风险上限。截至2012年6月末,该行的地方政府贷款余额(含平台贷和政府下属机构)为6777亿元,占贷款总额的比重为8.25%。即使假设10%的平台贷成为坏账,这将导致总贷款的0.825%成为坏账。目前该行的开发贷占总贷款的比重为9.0%,比2010年最高点(10.9%)下降1.9个百分点,若10%的开发贷成为坏账,这将导致总贷款的0.9%成为坏账。至于宏观经济恶化导致其他行业出现的坏账,我们假设为这家银行目前公布坏账率(0.89%)的3倍。这样,总体的坏账率不会超过4.4%。在50%的坏账被核销的假设下,需要核销的贷款占总贷款的比重为2.2%。因此,它实际的坏账承受能力(6.1%的贷款核销率)是市场担忧的坏账(2.2%的贷款核销率)的近3倍。

如果我们依旧担心危机的严重性、金融管制的开放以及利率的市场化,那么香港无疑是一个比较好的比较标杆。作为离岸市场,香港的周期性与内地相比应该有过之而无不及,同时香港银行业是高度开放的竞争性行业,利率也完全市场化。

然而,我们收集到的过去近40年的数据却告诉我们,即便历经多次东南亚和全球金融危机、数轮房地产泡沫和经济周期,但主流银行汇丰控股和恒生银行的ROE的波动从未有想象的那么大。

我们首先发现的规律是,专注于本土的恒生银行的历史平均ROE要高于国际化的汇丰银行。这个现象我们在美国的银行史中也得到印证。国际化的花旗银行和植根本土的富国银行相比,盈利能力要差,波动性要大。因此,金融业的跨界经营可能是银行业最大的风险。波士顿咨询公司最近的一项银行咨询报告也提出了类似的观点。因为我们银行的高度本土化特点,绝大多数坏账都可以通过时间消化。但是,一旦银行夜郎自大,乱搞国际扩张,就可能会把从老百姓身上赚到的钱送给老外。

汇丰和恒生银行数据的第二个结论就是,无论经济周期和资产泡沫如何蹂躏,主流银行的盈利从未出现过亏损。每次危机带来的坏账,最多只需要2至3年合计1至6个季度的盈利就可以消化。在1997年的亚洲金融危机中,两家银行平均ROE从20%下降到15%,不到两年就恢复常态。这意味着两家银行只用了正常年份2个季度的利润就可以消化经济危机带来的影响。而2008年的全球金融危机,汇丰银行的ROE从15%下降到5%,也维持了两年就回归正常,这就意味着它用了6个季度的盈利来消化坏账。而这6个季度的坏账可能有4个季度都要记到欧美地区的身上,大本营香港可能也只消耗了2个季度的盈利来消除坏账。

回看内地的主流银行,我们所处阶段更类似于恒生银行的本土背景。因此,我们可以担心中小银行坏账的不可控,利率市场化的冲击带来的生存风险,但是稳健保守的大银行可能只需要1~2个季度的盈利就可以消除坏账。

然而,资本市场对于可能失去的两个季度的反应却是股价腰斩乃至更甚。所幸的是,今年四季度以来银行股的估值表现已经显著超越市场表现。我们预计,在未来的时间里,市场对平台贷、开发贷及宏观经济恶化的担心将逐渐消去,银行股的中流砥柱作用将进一步显现。

蓝筹股成为资本市场中流砥柱的理性投资时代即将到来。因为非理性恐慌的弥漫和对价值投资的多年轻慢,A股市场给了我们一次难得的机会,不需要摸着石头过河,而是踩着石头过河了。一个可参考的例子是巴菲特在1990年以1倍的PB买入富国银行,经过4年,该银行的净资产增加了1倍,PB估值上升到3倍,轻松获取了6倍的收益。

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